三、證券魔法：證券的值價二象性

證券是指各類記載並代表一定產權或債權的法律憑證。主要可分為兩大類：一類是股票，代表擁有的產權；一類是債券，代表擁有的債權。可轉換債券，形式上屬於債券，本質上則同時擁有債權和股權的屬性，是隱含期權的債券。

1603 年荷蘭發行了世界第一張股票，1609 年阿姆斯特丹證券交易所成立。我國在晚清的1891 年建立了上海股份公所，開啟了證券交易在中國的曆史。中華人民共和國成立後，於1990 年成立了上海證券交易所，標誌著轟轟烈烈的改革開放又向前邁出巨大的一步。證券市場作為現代金融領域兩大支柱之一，發揮著無與倫比的重要作用。

股票是一份公司的產權，有確定的內在價值；同時股票又是投資品（籌碼），有每時每刻都不斷變動的價格。

那麽，既然有確定的價值，為何又會有不同的價格？這就是股票的值價二象性。

玻爾說：“測量產生意義。”那麽，市場上億萬投資者實際運用著千姿百態的測量股票價值的方法。他們用不同的世界觀、價值觀，用不同深度的認知水準和能力，用他們不同程度的貪婪或者恐懼的心理，用他們因人而異的遠見或者短視，用他們絕無雷同的性格、秉性，把一個雖然有確定價值但又難以及時掌握精確價值量的股票，演繹出五彩繽紛的價格。測量的方法決定了投資者如何看待這隻股票的價值，產生了對於他的意義。理論上講，當市場明顯低估了股票的價值時，則出現了好的買入價格。當市場明顯高估時，則是賣出的好時機，股票的差價利潤由此誕生。問題是怎樣正確判斷何為低估、何為高估？

股票的價值可以分為淨值和未來價值。淨值是當期上市公司每股賬麵價值，一般每季度公布一次；未來價值是市場中的各位投資者對這個上市公司的盈利能力的預期價值。從實際操作角度看，普通投資者很難及時了解到股票每一天、每一時刻的淨值，因為上市公司不提供每天的淨值數據和財務報表。法律規定每年公布四次財報，分別是季報、半年報、年報。股票理論淨值變化的節奏是一個季度，然而股市卻不是一個季度開市一次，而是每天都在交易，股價變化的節奏是一秒鍾。投資者們隻能通過蛛絲馬跡去推測，兩個節奏的矛盾是股價波動的第一個原因。

對股票未來價值的判斷是股價波動的第二個原因，更加撲朔迷離。眾多投資者依據他們千姿百態的估值（測量）方法，再加上經常受到不同的市場傳聞、小道消息的影響，會得出千奇百怪的預期價格。有的認為這隻股票未來具有巨大成長性，認為明年會漲2 倍，有人認為該股票麵臨巨大競爭壓力，明年會跌30%。凡此種種，最終我們在電腦屏幕上看到的時刻跳動的股價走勢圖，蜿蜒曲折，忽上忽下。其背後是千千萬萬該股票的投資者對當時股價的預期價值判斷結果。在證券公司股市行情軟件上我們看到，上麵是打算賣出的委托價格和股數排行榜，下麵是打算買入的委托價格和股數排行榜。按照價格優先和時間優先原則，由全國性證券交易所的主計算機撮合成交。一旦有同時滿足買賣條件的委托單成交，行情軟件上會馬上顯示出這隻股票在當下的成交價格，在股票走勢圖上留下不斷延伸的曲線上最新的一個點。在起起伏伏的股價背後是投資者們當下的判斷和情緒的起起伏伏。是股票價值每一秒都在變化，還是人們心理在變化？是風動還是幡動，抑或是心動？

這讓我想起杜尚在1912 年創作的油畫《下樓梯的女人》，畫家並沒有具象地再現一個從樓梯上走下來的女人，而是抽象地表現了這個女人從樓梯上走下來時整個過程的一連串留影——在她下樓的每個瞬間裏，都在空間中留下了存在的印記。她走下樓梯後還是那個女人，和剛剛在樓上走下第一個台階的她沒有什麽不同。

債券是政府、企業債權的契約憑證，有固定的利率，承諾到期還本付息。債券的價值簡單地看是信用風險問題，比如國債以國家信用為擔保，基本沒有信用風險。

比股票更容易把握一些，因為其價值底線是不違約，把握住這一點就行了。隻要企業不破產，至於經營得好與壞、成長性大與小，都與債券的價值無關，持有到期就會收回全部本息。假如某企業出現了信用風險，即在持有期內，如果企業破產會導致破產清算，意味著持有人很可能無法拿回全額的本息。

債券的價值如果深入地看，也是十分複雜的，同樣存在價值和價格的二象性特征。債券在銀行利率變動和經濟興衰過程中，其價格並非一成不變，而是在麵臨諸多市場預期變化時，投資者的腦海中同樣會幻化出千奇百怪的定價衝動。例如其中一個主要因素是市場利率存在變化的可能性，債券價格會隨市場基準利率的變動或者預期變動，出現上下波動，從而出現投資的風險。

如果投資者是在證券二級市場上交易債券的話，要充分考慮這個利率風險。如果隻是買定離手、持有到期，可以忽略這個風險。市場上發行、流通著很多種國債、企業債，這些債券的合約條款細節眾多，票麵利率、期限不盡相同，使得債券的價值也不盡相同。再加上銀行基準利率也非一成不變，遇到加息或者降息時，債券的價值會隨之改變。銀行加息時，債券價值下降；銀行降息時，債券價值上升。跟隨價值的變化，債券價格會不同程度地漲漲跌跌，有的幅度大，有的幅度小。那麽，如何在千百種債券中進行比較、取舍，除了對債券進行基本麵研究之外，還應該對債券的久期和凸性進行研判。

債券的久期，通常有兩種含義。

一個是麥考利久期，指投資者購買債券後，把利息和本金全部收回所需要的時間。久期越短表明收回資金速度越快，附息債券的久期一般都小於到期期限，零息債券的到期期限就是它的久期。

另一個是修正久期，指債券的市場價格對銀行利率變化的敏感度比率。久期越大，受銀行利率變化的影響也越大，債券價格漲跌幅度就越大。可通俗地理解為久期是一種單位換算的比例，就像1 美元=7 人民幣一樣，匯率7 是個比例，久期也一樣。一般在證券公司的證券行情軟件上，會給出久期數值。行文到此，我特地上網查看了一下2024 年8 月28 日的國際債券行情，摘錄一隻美國30 年期的國債價格和相關數據：收盤價97.45 美元，票息率4%，到期日2052 年11 月25 日，剩餘年限28.23，到期年化收益率4.15%, 麥考利久期17.01，修正久期16.66，凸性383.7。假如次日美聯儲突然宣布降低聯邦基準利率50 個基點（0.5%），那麽理論上次日該債券的價格= 前收盤價（1+ 修正久期× 利率變動/100）=97.45（1+16.66×0.5%）=105.56 美元。

當前美國的聯邦基準利率是5.5%，屬於高利率周期，是幾十年來比較罕見的現象。這是因為在新冠疫情暴發初期，經濟麵臨停擺危險，美國為應對突如其來的疫情對經濟的巨大衝擊，於2020 年上半年實施緊急貨幣寬鬆之後，引發了通貨膨脹。2022 年5 月通脹率已經由原來的2% 左右迅速升高到8%。美聯儲不得不開始加息以抑製通脹，從維持多年的低利率（0.5%）中拔地而起連續加息，一直到2023 年7 月利率達到5.5%。這時的通脹率被壓低到3.5% 左右，維持至今。當前有市場傳聞，可能在“下個月”美聯儲會將會宣布進入降息周期，兩年左右的高利率已經讓美國朝野吃不消了。

實際上，債券的價格變動和銀行利率的變動並不是線性相關的，而是有一定凸性。凸性，可以理解為債券-

利率曲線凸向原點的程度，像一條偏著頭頑皮的微笑曲線。它代表著債券價格隨銀行利率變動時，有加速度現象，隨著利率的不斷上升累加，債券價格的下降速度會越來越快，反之亦然。

可轉換債券——是一種可以在合同約定的時間和約定的條件下，轉換為該公司股票的特殊企業債券。全稱是可轉換公司債券，簡稱可轉債。可轉債兼具債權和隱含股權的雙重特性，並且具有一個神奇的可轉換性，是一種下有保底、上不封頂的投資品種。我們這裏所談的可轉債，都是上市公司公開發行、交易的可轉債，有公開交易的正股做對應。

首先，債性保障——下有保底。可轉債本身是公司債券，有固定的利息，到期歸還本金。這些都是在國家法律框架內的合同內容，隻要公司不倒閉，本息無憂。

其次，股性保證——上不封頂。我國的可轉債條款一般都規定當該公司的股價超過轉股價30% 時，該公司所發行的可轉債可以被公司強製贖回。這意味著公司可以不必到期還債了，投資者因為此時轉股盈利頗豐，會紛紛用債轉股，這樣就為公司節約了大量現金。因此，當遇到個股或者市場牛市的時候，手中的債券搖身一變成為上漲中的股票，股票極大的價格彈性，會帶來上不封頂的投資收益。就形成了投資者和上市公司雙贏的有利局麵。

可轉債的值價二象性十分明顯，它的價值包含了下有保底的債性價值，同時也包含了轉股期權的價值。投資者如果在麵值附近買入，其價格此刻體現為債券屬性；當牛市來臨時，會表現為股票屬性，價格會與其正股有同樣的漲幅。

可轉債的價值內涵十分豐富，是證券市場中技術含量比較高的投資品。它本身有固定的利率收益，同時還附送了四個隱含期權，分別是轉股期權、回售期權、贖回期權、下修期權。我們在後麵還會有專門介紹可轉債的相關內容。