第九節 私募基金有哪些風險？

1．法律風險

(1)政策的傾向性問題。投資基金法起草領導小組組長厲以寧近期提出，證券投資基金將以公募為主，創業投資基金和產業投資基金則以私募為主。投資基金法工作小組副組長曹鳳岐教授也認為，目前私募基金應主要投資於實業，不宜直接投向股票市場。很多理論界人士都持這種觀點。如果《投資基金法》按照這個思路製定，則無疑對目前以投資股票為主的私募基金是一個沉重的打擊，大量私募基金將被迫退場。

(2)基金管理人的主體資格認定。這實際上是一個“市場準入”的問題，目前的觀點有“寬”、“嚴”兩種。“寬”者認為，私募基金管理人可以包括證券公司、信托投資公司、保險公司以及證券投資谘詢公司和資產管理類公司等；“嚴”者認為應該加以適當的限製，比如僅限於非銀行金融機構等。對私募基金管理者，要實行市場準入和資格認證。

(3)基金管理人的資本金認定。私募基金管理人資本金的多少，與其抗風險能力有一定關係。可以肯定，將來必然會采取類似國際上“資產負債比例管理”的模式。從該法最新稿披露的部分內容看，要求基金管理的資產與其實力相對應，規定基金的最低募集資金總額不得低於2000萬元。這意味著目前為數眾多的小型私募基金將被擋在門檻之外。要想達標，必須盡快“增資擴股”或是兼並聯合。

(4)基金運作方式的規定。《草案》取消資金委托中關於最低回報率的要求，但要保證本金的安全性。因此委托人必須充分考慮到投資風險的獨自承擔問題，管理人要在股市投資運作中貫徹謹慎原則，避免過度追求高收益而導致的不規範運作或高風險損失。對於資金募集方式，禁止公開宣傳，合同要格式化。這對目前很多私募基金的“保底分成”方式提出了挑戰，因而必須采取其他的方式吸引客戶，特別是建立高度的資信。

(5)對投資者的規定。自然人投資者的淨資產不能少於100萬元，每次投資額不低於20萬元；機構投資人淨資產不能少於1000萬元，每次投資額不低於100萬元；資金來源要正當，特別對上市公司募集資金要嚴格控製；投資人要求具備一定的投資經驗和金融知識。可以預見，將來一部分不符合要求的資金會被清理出局。

2．政策風險

第一，雖然私募基金的地下活動規模很大，但畢竟國家還沒有正式承認其合法地位，如果管理層對某些私募基金進行取締或關閉，不是完全沒有可能的。以代客理財為主的資產管理方式在一些證券公司開展得如火如荼，但由於缺乏法律的保障，這一業務一直處於尷尬境地。我國現有法律限定了證券公司參與資產管理的唯一合法模式是參與基金的設立與管理。《證券法》第142條指出“證券公司辦理經紀業務，不得接受客戶的全權委托而決定證券買賣，選擇證券種類，決定買賣數量或者買賣價格”。第194條指出“證券公司經辦經紀業務，接受客戶的全權委托買賣證券的，或者對客戶買賣證券的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾的，責令改正，處以5萬元以上20萬元以下的罰款”。《證券法》要求以客戶名義管理資產的“代理關係”與《信托法》以受托人名義管理信托財產的“信托關係”是有區別的，要依據《信托法)擺脫證券公司資產管理業務的尷尬局麵還是困難的。

第二，私募基金的很多經營活動往往難以經得起嚴格的檢查，特別是它們利用市場監管不完善、信息披露還不規範的漏洞，收益中有很大的灰色成分。今後隨著監管的日益嚴格和完善，私募基金操縱市場的空間必將進一步縮小，違規的懲罰也將更為嚴重。

第三，目前私募基金的投資人主要是上市公司、國有企業、民營企業和個人富豪，一旦規範化之後，將有很大一部分灰色投資將被迫撤出，尤其是上市公司和國有企業的資金會受到約束。我國目前的地下私募基金不僅僅是“富人的遊戲”，其中很大一部分是國有資產，所占比重更是越來越大。據深交所對516家上市公司2000年報的審查，有委托理財的公司達6g家，占上市公司總數的13．37％，委托理財資金總額達67．2億元，占流動資金比重達11．62％，占總資產比重為5．73％。實際上，通過研究報表可以發現，上市公司以其它各種隱蔽的渠道暗渡陳倉進行委托理財的數量遠不止這些。從委托理財的實際收益和報表收益之間的巨大差異，可以發現有大量的收益被企業主要領導非法占有。私募基金合法化的過程就是部分投資人不法收入非法化的過程，這將影響委托理財的積極性。同時，近期關於規範上市公司將募集的資金進行委托理財的規定也陸續出台。

3．市場風險

近幾年，私募基金之所以如雨後春筍般地發展，在很大程度上是得益於這幾年中國經濟大趨勢較好，證券市場的發展速度也比較快，私募基金因而取得了較高的收益，成長性相對也比較好。但當市場盤整或下跌時，由於缺乏指數期貨的避險工具，收益就很難保證，違約的情況就會出現，違規流入股市的銀行資金不能收回，其基於財務杠杆上的金融風險就可能會顯示出來，很可能引發連鎖反應，導致全國出現大的金融風險，“中科係”就是一個突出的例子。此外，私募基金的流動性較差，不能上市交易，風險很難回避。即使在國際上，私募基金的大起大落也屢見不鮮。

4．信用風險

目前私募基金的運作機製，一方麵是靠管理人必須持有較高的股份(10％—30％)，以進行利益捆綁，另一方麵，是靠管理者良好的個人信用和盈利記錄。但環境是不斷變化的，任何合同都是不完備的、不充分的，任何信用都是有限度的。由於在法律上沒有正式的地位，私募基金與客戶簽定的合同得不到法律的保護，嚴格地講，屬於無效合同。如果客戶與管理人中的某一方不遵守合同，從而給另一方造成損失，受損的一方缺乏有效的保護手段，可能會以不規範的方式解決不規範的問題，導致出現嚴重的後果，特別是有的管理人私下建立“老鼠倉”，會引起與投資人之間的衝突。“中科係”的崩潰固然是因為資金鏈條出現了斷裂，但個別合作者建立的大量“老鼠倉”也是一個重要的原因。

《投資基金法》(征求意見稿)已明確了投資基金可以有公司型和契約型兩種基本形態。目前私募基金的組織形式很多，根據各種形式的發起人和運作方式，總體上可以劃分為三類：公司式、契約式和虛擬式(或信托式)。虛擬式(信托式)基金在設立和擴募時，表麵上是與每個客戶簽定委托理財協議，但這些委托理財帳戶是合在一起進行基金式運作，在買入和贖回基金單元時，按基金淨值進行結算。這種做法不符合將來法律的規定，必須進行調整或改變。

1．公司式

公司型基金是按照《公司法》組建的投資基金，投資者購買公司股份成為股東，由股東大會選出董事、監事，再由董事、監事投票委任某一投資管理公司來管理公司的資產，管理人收取資金管理費與效益激勵費。這種基金股份的出售一般都委托專門的銷售公司來進行。根據法律的限製，一般股東數目不多，但出資額都比較大，既保證私募性質，又有較大的資金規模。

公司型基金可以采取開放式或封閉式兩種形式，依發起人和投資者協商決定。開放式公司的注冊資本每年在某個特定的時點重新登記一次，進行名義上的增資擴股或減資縮股，如有需要，出資人每年可在某一特定的時點將其出資贖回一次，在其他時間投資者之間可以進行股權協議轉讓或上櫃交易。封閉式公司一般要封閉運作較長的時間。在這段時間裏，投資者與基金管理者之間不進行基金單元的買賣。事實上，基金的開放程度可以彈性變動，比如基金章程中規定，當基金規模達到基金經理所能有效運作的規模時，基金可以封閉一段時間，不再進行基金的擴募，但允許贖回。公司式私募基金有完整的公司架構，資金帳戶有固定的金融機構托管，公司的交易平台和資金劃撥平台彼此分離，以防止內部操縱。

公司式私募基金有一個缺點，即存在雙重征稅。目前克服缺點的可行方法是：(1)將公司注冊為高科技企業(可享受諸多優惠，但可能需要有關政府部門的認定)，並注冊於稅收比較優惠的地方；(2)聯合或收購一家可以享受稅收優惠的企業(最好是非上市公司，避免過多的信息披露)；(3)與外資基金管理公司合作，人世後，外資可以逐步進入基金領域，與其合作，不僅可以享受稅收優惠，還可以師其之長。但這一方麵要求發起人影響比較大，另一方麵，審批過程可能較複雜。

2．契約式

契約型基金本質是基於信托關係而設立的一種集合投資製度，由委托人、受托人和受益人三方訂立基金契約，由基金經理公司根據契約運用基金財產，由受托者負責保管信托財產，而投資成果則由投資者(受益者)享有。《證券投資基金管理條例》主要規範的是契約型基金。契約式基金的組織結構比較簡單。

具體的操作方法是：(1)發起人作為基金的管理人，選取一家銀行(而非券商的營業部)作為其托管人；(2)募到一定數額的金額開始運作，每隔一段時間開放一次，向基金持有人公布一次基金淨值，辦理一次基金贖回；(3)基金管理人根據業績表現收取一定數量的管理費。為了吸引基金投資者，應盡量降低手續費。

當然，如果將來《投資基金法》實施後監管的情況比較寬鬆，還可以采取變通的形式，具體的做法是：(1)每個基金持有人以其個人名義單獨開立分帳戶；(2)基金持有人共同出資組建一個主帳戶；(3)證券公司作為基金的管理人，統一管理各帳戶，所有帳戶統一計算基金單位淨值；(4)證券公司盡量使每個帳戶的實際市值與根據基金單位的淨值計算的市值相等，如果二者不相等，在贖回時由主帳戶與分帳戶的資金差額劃轉平衡。其優點在於，可以規避證券管理部門對基金設立與運作方麵的審批與監管，設立靈活，並避免了雙重征稅。

3．組合式

即將公司式與契約式結合起來，以充分利用基金管理人的潛能，發揮規模優勢。但必須保證公司式基金與契約式基金單獨開立帳戶，嚴格監管，防止管理人利用契約式基金為公司式基金謀利(因為管理人往往同時也是公司式基金的股東)，確保兩者之間建立“防火牆”。