第三章 選擇超級明星企業
巴菲特用其大半生的選股經驗總結出一條重要投資法則：價格好不如公司好。以一般的價格買入一家非同一般的好公司要比用非同一般的好價格買下一家一般的公司好得多。投資一般的公司，期望其“鹹魚大翻身”，事實上，有多少鹹魚能翻身呢？巴菲特的意思很簡單，與其把時間與精力花在購買價廉的爛公司上，遠不如以合理的價格投資一家好公司。
一、把自己看成企業分析家
僅在你的競爭優勢圈內選股，這不在於這個競爭優勢圈有多大，而在於你如何定義形成優勢圈的參數。
——沃倫·巴菲特
巴菲特認為在投資的時候，投資者要將自己看成是企業分析家，而不是市場分析師或總體經濟分析師，更不是有價證券分析師。這表示，巴菲特在評估一項潛在交易或是買進股票的時候，他會先從企業經營者的角度出發，衡量該公司經營體係所有質與量的層麵。
對巴菲特來說，股票是抽象的概念。他不以市場理論、總體經濟概念或各產業領域的趨勢等方式去思考。相反，他的投資行為隻和該企業實際的經營狀況有關。他相信，如果人們的投資行為隻是基於一些表麵的觀點，而完全不了解企業的基本麵，那他們很容易在出現一點小狀況的時候就被嚇跑。這樣情形的十之八九的結果就是賠錢。巴菲特當然不會這麽做，他將注意力集中在盡可能地收集他有意收購企業的相關資料上，主要可分成下麵三方麵。
1該企業是否簡單易於了解
以巴菲特的觀點，投資人財務上的成功，和他對自己所投資對象的了解程度成正比，以這樣的了解，可以區別以企業走向作為選股依據的投資人，和那些帶著一夜暴富的投機心態，整天搶進搶出，卻是占了絕大多數的投資人。
多年來，巴菲特一直擁有許多企業：加油站、農場開墾公司、紡織廠、連鎖性的大型零售商、銀行、保險公司、廣告公司、鋁業及水泥公司、報社、油田和礦產開采公司、食品、飲料、煙草公司以及無線和有線電視公司。巴菲特或者擁有企業的控製權，或者隻是擁有該公司部分的股票。無論哪一種情形，巴菲特總是明確地掌握那些企業運作的狀況。他了解所有伯克希爾持股公司的年收入、開銷、現金流量、勞資關係、定價彈性和資本分配等情形。
因為巴菲特隻在他了解的範圍內選擇企業，所以對伯克希爾所投資的企業一直有高度的了解。巴菲特建議投資人，在競爭優勢圈內選股，這不在於競爭優勢圈有多大，而在於如何定義形成優勢圈的參數。
有人批評巴菲特劃地自限，使得自己沒有機會接觸如科技工業等具有極高投資潛力的產業。但是根據巴菲特的觀察，投資的成功與否並非取決於你了解的有多少，而在於你能否老老實實地承認自己所不知道的東西。“投資人並不需要做對很多事情，重要的是不能犯重大的過錯。”在巴菲特的經驗裏，以一些平凡的方法就能夠得到平均以上的投資成果。重點是你如何把一些平凡的事，做得極不平凡。
巴菲特選擇投資華盛頓郵報，就在於他對報業的深刻了解。巴菲特的祖父曾經擁有並且編輯《克明郡民主黨報》，一份內布拉斯加州西點市的周報，他的祖母在報社幫忙並在家裏的印刷廠做排字工作，他的父親在內布拉斯加州大學念書的時候曾編輯《內布拉斯加人日報》，巴菲特則曾是《林肯日報》的營業主任。人們常說，假如巴菲特不從事商業，那他最可能從事的是新聞工作。
1969年，巴菲特買下了他的第一份重要報紙——《奧瑪哈太陽報》，連同一些周報。雖然他尊敬高品質的新聞事業，但巴菲特一想到報紙總是把它當做企業看待。他期望一個報社老板得到的獎賞是利潤而不是影響力。擁有《奧瑪哈太陽報》讓巴菲特學到一些報紙的經營方式。在開始買進《華盛頓郵報》的股票之前，他已經有四年經營報社的經驗。
同樣，巴菲特基於對保險業的深刻了解，投巨資購買GEICO的股票。1950年，巴菲特還在哥倫比亞大學念書的時候，他注意到他的老師格雷厄姆是GEICO的董事之一。好奇心刺激巴菲特花一個周末去華盛頓拜訪這家公司。巴菲特有許多問題，營業處主管大衛森花了五個小時告訴巴菲特GEICO的特點。
後來當巴菲特回到奧瑪哈他父親的經紀公司時，他推薦公司顧客購買GEICO的股票，而他自己也投資1萬美元在GEICO的股票上，這大約是他所有財產的三分之二。然而，許多投資人拒絕了巴菲特的建議。奧瑪哈的保險經紀人向巴菲特的父親抱怨他的兒子竟推薦一家“無人敢當經紀人”的保險公司，這一度讓他感到非常灰心。一年後，巴菲特賣掉手上的GEICO股票，賺得50%的利潤，然後到1976年以前都沒有再買GEICO的股票。
不久，巴菲特就又毫無畏懼地繼續向他的委托人推薦保險業股票。他以它盈餘的3倍，購買堪城人壽的股票；他在伯克希爾哈薩威的有價證券投資組合裏，擁有馬薩諸塞州損害賠償暨人壽保險公司。1967年，他購買國家償金公司的控股權。在之後的十年中，傑克·林區教導巴菲特如何經營保險公司，這次的經驗幫助巴菲特了解保險公司如何賺錢，這種經驗不易從其他地方得到。盡管GEICO的財務狀況仍是危機重重，巴菲特仍很有信心購買其股票。
2該企業過去的經營狀況是否穩定
巴菲特不願碰複雜的企業，對於那些正因麵臨難題而苦惱，或者因為先前的計劃失敗，而打算徹底改變經營方針的企業，他也敬而遠之。根據巴菲特的經驗，回報率高的公司，通常是那些長期以來都持續提供同樣商品和服務的企業。徹底改變公司的本質，會增加犯下重大錯誤的可能。
巴菲特相信，“重大的變革和高額回報率是沒有交集的”。不幸的是，大多數的投資人都背道而馳。看到有許多投資人拚命搶購那些正在進行組織變革的公司。巴菲特說：“基於某些不可理解的原因，投資人往往被一些企業將來可能帶來的好處的假象所迷惑，而忽略了眼前的企業現實。”
巴菲特從經營與投資的經驗中總結到，把氣力花在以合理的價位購買績優的企業，遠比以較低的價格購買經營困難的公司更為劃算。巴菲特解釋說：“查理和我還沒有學會到如何處理難以應付的企業。我們學會的隻是去避開它們。我們之所以能夠成功，並不是因為我們有能力清除所有的障礙，而在於我們專注地尋找可以跨越的障礙。”
巴菲特告訴伯克希爾的股東，他第一次和華盛頓郵報公司有財務上的關聯，是在他13歲的時候，當時他的父親在國會服務，他做送報生時就專門送《華盛頓郵報》和《時代前鋒報》。很明顯，巴菲特非常了解報紙豐富的曆史，他認為《新聞周刊》是一個可以預測其未來的企業。他也很快就知道了公司電視台的表現。多年來，華盛頓郵報公司一直報道他們廣播部門主要的績效。巴菲特根據他本身的經驗和公司成功的曆史判斷，他相信這家公司擁有一貫優良的營運曆史，未來的表現將可預期。
然而，看了巴菲特收購GEICO的表現，我們的第一個反應可能是巴菲特違背了他關於公司穩定經營史的原則：很明顯，GEICO的營運在1975年和1976年完全不具一致性。當伯恩成為GEICO總經理的時候，巴菲特說，他的工作目標是使公司起死回生。但是，巴菲特以前提及起死回生是一件非常困難的事。那麽該如何解釋伯克希爾對GEICO的購買行為?更重要的是，巴菲特認為GEICO還未被危機擊垮，隻是受創而已。它在提供低價、無中間代理的保險商品上所具有的特許權仍然是獨一無二的。而且，GEICO還有機遇，市場上仍然存在著小心謹慎的群體的族群，公司仍為他們提供保險需求來賺取利潤；在價格基礎上，GEICO一定可以打敗它的競爭者。十年來，GEICO將資金投注在其競爭優勢上，並為它的股東賺取了豐厚的利潤，巴菲特認為，這些優點仍然存在。GEICO在20世紀70年代所遭遇的困境，與其是否還保有市場上的特許權毫無關係，而是因為業務上以及財務上的問題使公司誤入歧途。即使沒有任何資產淨值，GEICO還是非常值錢，因為它的特許權仍在。
3該企業長期發展的遠景是否被看好
根據巴菲特的說法，經濟市場是由一小群有特許權的團體和一個較大的商品型企業團體所組成，後者其中大多數是不值得投資的。他將小部分擁有特許權的團體，定義成是提供商品和服務的企業，而這些商品和服務的特點是有旺盛的消費需求、無近似替代性產品和不受法律規範的。因為具有這些特色，使得有特許權的經銷商可以持續提高其產品和服務的價格，而不用害怕會失去市場占有率或銷售量的減少。
一般情形是，有特許權的經銷商甚至在供過於求以及產能未完全利用的情況下，也能提高商品的價格。像這樣的價格變動能力是此類經銷商的重要特征之一。這使得它們獲得較高的資本投資回報率。另一個重要的特征是，有特許權的經銷商擁有大量的經濟商譽，這使得它們有較高的耐力去承受通貨膨脹所帶來的影響。
而大多商品型企業（商品型企業是商品沒有品牌，消費者采購標準是價格和品質。）所提供的商品多半大同小異，競爭者之間也沒有太大的差別。盡管有龐大的廣告預算，要有效地區別這些產品的差異仍然極為困難。
一般來說，商品型企業的回報率都不高，而且“最有可能是獲利不易的企業”。既然產品基本上沒有什麽不同，他們隻能在價格上互相較量。除此之外，也隻有在商品供應緊縮的時候能夠賺錢。巴菲特指出，決定商品型企業長期獲利能力的關鍵，是供應緊縮年數和供應充足年數的比值。然而，這個比值通常都很小。巴菲特開玩笑地說，伯克希爾紡織部門的最近一個供應緊縮時期，總共隻持續了“那天早晨最美好的一段時光”。
在分析過公司經濟麵的特性之後，接著，巴菲特判斷公司在競爭上的優勢和弱勢。他透露說：“我所喜歡的企業，一定具有我所能了解，並且認定它能夠持續長久的經濟優勢。”
大多數擁有特許權的經銷商，也都擁有經濟上的優勢。一個主要的優勢是，他們擁有隨時抬高價格以及在投資資本上賺取高額利潤的能力；另一個優勢是，他們能夠在經濟不景氣的時候生存。巴菲特認為，最好的情況莫過於經營不善還能夠獲得高額回報。他說：“特許權經銷商能夠容忍經營不善的失誤。不當的管理會減少特許權經銷商的獲利能力，但不至於造成致命的傷害。”
特許權經銷商最大的弱勢是，他們的價值不會永遠不變。他們的成功不可避免地會吸引其他業者進入市場，競爭將會跟著發生。替代性的產品跟著出現，各家商品之間的差異性也就愈來愈小。在這段競爭期間，經銷商將逐漸地退化成巴菲特所說的“弱勢特許權經銷商”，然後進一步成為“強勢的一般企業”。最後，曾經擁有無限潛力的特許權經銷商，會萎縮成為一般性的商品企業。當這樣的情形發生的時候，良好的經營管理能力的價值和重要性將大為提升。特許權經銷商可以在不當的經營管理下生存，一般的商品性企業卻不能。
在美國國內大約有1700份報紙，其中將近1600份沒有直接的競爭對手。他注意到那些報紙的業主相信，他們每年之所以能賺得超乎預期的利潤，是因為他們的報紙具有一定的新聞品質。巴菲特說，事實上就算是三流的報紙，如果它是城鎮裏唯一的報紙，也能賺到足夠的利潤。不可否認，一份高品質的報紙會有較大的市場滲透力。但他解釋說，即使是一份平凡的報紙，由於它可以將消息廣為流傳，所以對大眾也是很重要的。城鎮裏的每個企業、每個房屋賣主或任何一個人，隻要想將信息讓大眾知道，都需要報紙的宣傳來達到目的。巴菲特相信擁有一份報紙，就好像從城鎮裏每一個想製作報紙廣告的企業中，獨占刊登廣告權一樣。
除了一些獨占特性外，報紙也有很高的經濟商譽價值。如同巴菲特指出的，發行報紙所需要的資本很少，所以能輕易地將銷售量轉成利潤。即使報社增添昂貴的計算機輔助印刷機，或編輯部增添電子係統，支出的費用也能很快地借固定工資成本的減少而補償回來。報紙也比較容易提高售價，因此，能從投下的資本上產生高於一般企業的報酬，以減少通貨膨脹造成的傷害。根據巴菲特的判斷，一家典型的報社可以將它報紙的售價加倍，而仍然保有百分之九十的讀者，就像《今日美國》一樣。
再比如，巴菲特收購美國廣播公司的股票，也是看中其非同一般的遠期前景。廣播公司和廣播網都有高於產業平均值的前景。在許多相同的因素下，它們像報紙一樣打出了不少經濟上的商譽。一旦廣播電台建立起來以後，投資和營運所需要的資金並不多，而且根本沒有存貨投資。電影和電視節目的購置費用，可以在廣告收入進賬之後再支付，一般來說，廣播公司的投資回報都會高於產業平均值，而且賺得的現金也都超過公司營運所需。
廣播網和播送者所謂的風險，主要包括政府的規範、不斷更新進步的技術和瞬息萬變的廣告經費。政府單位可以拒絕公司廣播執照更新的申請，但是這種情況很少發生。在1985年，有線電視節目對它們還不具很大的威脅性，雖然有一些人收看有線電視台，但絕大多數的人仍然喜歡看無線電視網的節目。另外，在20世紀80年代，用在非必要性支出的消費品上的廣告費用大幅上升，為了讓大多數觀眾看到他們的廣告，廣告商仍然必須依靠無線電視網。依照巴菲特的看法，無線電視網、廣播公司和報紙的前景是無可限量的。
二、尋找回報率高的企業
投資明星企業不可能今天投下錢明天就能獲得利潤，我們應該看遠一點，三年之後，或五年、十年之後，你再回頭看看當初，哥們兒，原來錢是那麽輕易賺來的。
——沃倫·巴菲特
那些巴菲特用來評估經營效益和經濟績效的原則，都是以典型的巴菲特式原理為基礎。舉個例子來說，他不怎麽重視年度的營運績效，而把焦點放在每四年或每五年的平均值上。他指出，創造營業收益所需的時間，通常不大可能與行星繞太陽一周的時間相吻合。他對於那些用以捏造輝煌業績的行為更是感到不滿甚至是厭惡。相反，他遵循以下幾個原則。
1股東權益回報率
一般來說，分析師借助觀察每股盈餘來評定公司全年度的表現，分析在過去一年中每股盈餘是否增加?巴菲特認為，每股盈餘隻是一層煙幕。他說：“對公司經營管理業績最根本的衡量標準，是取得較高的營業用權益資本收益率(earnings rate on equity capital employed)(沒有不合理的財務杠杆、會計操縱等)，而不是每股收益的持續增加。我們認為，如果管理層和金融分析師們將重點不是放在每股收益及其年度變化上的話，公司股東以及社會公眾就能更好地理解公司的經營情況。”既然大多數的公司都以保留部分上年度盈餘，作為一種增加公司股東權益的手段，那麽對於平均每股盈餘這種表麵的數據，又有什麽好大驚小怪的呢?如果一個企業在每股盈餘增加10%的同時，它的股東權益也增長了10%，那就沒什麽了不起了。他解釋說，這和把錢存入銀行，然後就會生利息根本沒什麽兩樣。
巴菲特把股東權益回報率視為評估投資成敗的指標。商譽是企業有能力從再投資的資金獲得高報酬時，企業價值對賬麵價值的溢價。長期股東權益回報率為10%的普通企業，在低利率時期可能有溢價，可是利率會在高低之間遊走，所以這個溢價可能很快就消失。巴菲特發現，比較保險的做法是尋找股東權益回報率突出的企業，這樣的回報率可能一再重複而且遠超越一般債券或現金回報率。
回報率10%的股票，或許和利率10%的債券價值相同。股票和債券有兩大差異，首先，債券有到期日，也就是償還本金或議定新利率的日期。而股票的股東權益則永遠存在。除非你是有決定權的大股東，否則你隻能聽任管理階層決定是否分配股利或把賺到的現金再投資。第二個差異則和再投資風險有關。
“再投資風險”是指投資人無法把證券帶來的收益妥善投資的概率，即使投資的期限不變。如果我們購買利率10%的債券，而且對債券的信用風險感到滿意，在到期之前，我們可以確定每年可得到本金10%的收益。我們無法確定的是，定期得到的收益有多少購買力。我們也無法預知，通貨膨脹會把物價推到什麽水準，或是目前利率會對股價造成何種影響。這個問題並不深奧，按照合理的推算，這種債券的收益價值，10年後將遠超過原本的投資。假設我們在拿到第一年的收益之前利率下降，那麽利率10%的債券到現在會值錢很多。長期的總回報率則無法預估。
巴菲特以相反的角度去思考。如果你把股票看做可以提供固定回報率的債券，你會擁有“再投資機會”。股票會有股利，不過這個股利(或者說如何運用股利)仍無法預測。但保留盈餘將以能夠預知的股東權益回報率再投資。假如長期的股東權益回報率是10%，保留盈餘也可以帶來10%的獲利。一般的債券把“盈餘”全數付給投資人作為收益。大部分上市公司把50%或更低的盈餘拿來分配股利。成長快速、可能買回股票的高回報率公司，或許隻會撥出一小部分的盈餘來發放現金股利。
所以，投資人必須有能力控製那些會影響營業盈餘的各種不尋常因素。巴菲特排除了所有的資本收益和損失以及其他任何可能增加或減少營業盈餘的不尋常項目，他設法獨立劃出企業各種特定的年度績效。他設法了解在擁有特定的資金可供運用的情況下，管理層能為公司創造營業收益的額度。他認為這是判定經營績效最好的一個依據。
他主張“成功的經濟管理績效，是獲得較高的股東權益回報率(沒有不當的融資與會計上欺騙的方式等)，而不隻是在於每股盈餘的持續增加。”巴菲特比較喜歡以股東權益回報率——營業盈餘(分子)與股東權益(分母)之間的比例，作為評估公司年度表現的依據。
除此之外，巴菲特相信，在負債少或無負債的情況下，企業能達成良好的股東權益回報率。我們知道，公司能借增加其負債比率來提高股東權益回報率。巴菲特當然了解這個情況，但是為了提高伯克希爾的股東權益回報率而增加負債，對巴菲特而言，這個主意實在不怎麽樣。他說：“好的企業或投資決策不需要負債，就可以產生令人滿意的經濟成果。”此外，高負債的公司在經濟衰退期間非常容易受到傷害，巴菲特不願意以增加債務的方式拿伯克希爾股東的福利冒險。
盡管他的態度保守，巴菲特在借錢的時候並不畏懼。事實上，與其在急需用錢的時候才去借款，他寧願在事先預知有金錢上的需求時，就開始行動。巴菲特指出，如果在決定收購企業的時候正好有充裕資金，那當然是最理想的。但是經驗告訴他，情況總是剛好相反。貨幣供給寬鬆會促使資產價格上揚。緊縮銀根、利率調高則會增加負債的成本，同時壓低資產的價格。當低廉的企業收購價格出現的同時，借款的成本(較高的利率費用)很可能抵消此機會的吸引力。正因為如此，巴菲特認為公司應該將它們的資產與負債分開分別管理。
這種先把錢借來，以求將來可以用在絕佳的商業機會上的經營哲學，多半會導致短期盈餘的損失。然而，巴菲特隻在有充分理由相信，收購企業之後的盈餘可以超過償還貸款所需花費的利息費用時，才會采取行動。此外，因為吸引人的商業機會實在不多，巴菲特希望伯克希爾隨時都有萬全的準備。他打比方說：“如果你想要打中罕見而且移動快速的大象，那麽你應該隨時帶把槍。”
不同的公司依據自己的現金流量，而有承擔不同程度的舉債能力。巴菲特所說的是，好的企業應該能夠不靠舉債，就可以賺取不錯的股東權益回報率。我們對於那些必須借相當程度的負債才能達成良好股東權益回報率的公司，應該持懷疑的態度。
需要指出的是，成長中的企業有機會把盈餘的大部分以高回報率再投資，這樣的企業最能創造商譽。巴菲特的大部分投資，都具備這一基本財務特點。美國運通的股東權益回報率是23%，吉列超過35%，可口可樂更高達55%。這些公司的回報率仍在持續上升。
總結來說，股東權益回報率的重要性在於它可以讓我們預估企業把盈餘再投資的成效。長期股東權益回報率20%的企業，不但可以提供高於一般股票或債券一倍的收益，也可以經由再投資，讓我們有機會得到源源不絕的20%報酬。最理想的企業能以這樣的增值速度，長期把所有盈餘都再投資，使我們原本的投資以20%的複利增值。
2股東盈餘
巴菲特指出，投資人應該了解，會計上的每股盈餘隻是評估企業經濟價值的起點，絕不是終點。他說：“首先要知道的是，不是所有的盈餘都代表相同的意義。”並進一步指出，那些必須依賴高資產以實現獲利的企業，傾向於虛報公司盈餘。因為資產高的企業必須向通貨膨脹付出代價，這些企業的盈餘通常隻是海市蜃樓般地虛幻。因此，會計盈餘隻在分析師用它來估計現金流量時才有用。
巴菲特警告說，即使是現金流量也不是度量價值的完美工具；相反，它常常會誤導投資人。現金流量是一種適合於用來衡量初期需大量投資資金，隨後隻有小幅支出的企業，像房地產、油田以及有線電視公司等。相反，製造業需要不斷地資金支出，若使用現金流量就無法得到準確的評估結果。
一般而言，現金流量的習慣定義是：稅後的淨所得加上折舊費用、耗損費用、分期攤還的費用和其他的非現金支出項目。根據巴菲特的解釋，此定義的問題出在它遺漏了一個重要的經濟因素——資本支出。公司必須將多少的年度盈餘花費在購置新的設備、工廠更新及其他為維持公司經濟地位，和單位產品價格所需的改善費用上。根據巴菲特的說法，大約有95%的美國企業所需的資本開銷，大約等於該公司的折舊率。他說，你可以將資本支出延遲一年左右，但是若長期下來仍然沒有做出必要的支出，交易必然會減少。這項資本支出與公司在勞工與設備上的支出一樣，都是企業營運所需的費用。
在強力收購的20世紀80年代，現金流量因為可以為高得離譜的收購價格做掩護，所以受重視的程度也達到了極限。巴菲特認為現金流量“常被企業中介的掮客和證券市場的營業員用來掩飾經營上的事實，以促成一些原本不可能成立的交易。當盈餘無法償還垃圾債券的債務，或為不合理的股價提出辯解的時候，設法將買主的注意力轉移到現金流量還真是一個好方法。”但是巴菲特警告說：“除非你願意抽出那些必要的資本支出，不然把注意力全部放在現金流量上絕對是死路一條。”
巴菲特比較喜歡采用的是他所謂的“股東盈餘”——公司的淨所得加上折舊、耗損、分期償還的費用，減去資本支出以及其他額外所需的營運資本來代替現金流量。巴菲特承認，股東盈餘並沒有提供許多分析師所要求的精確計算結果。如果要計算未來的資本支出，最常使用的是粗估法。盡管如此，他用凱恩斯的話說：“我寧願對得迷迷糊糊，也不要錯得清清楚楚。”
3運營成本
其實，巴菲特也很清楚，如果管理當局無法將銷售額轉換成利潤，任何再好的投資也是枉然，在他的經驗裏，需要靠高成本營運企業的經營管理者常會不斷增加經常性支出，相反，隻需低成本營運企業的經營管理者則會設法節省支出。
巴菲特很討厭那些不斷增加支出的經營管理者。他們必須提出改善計劃以反映成本到銷售上。每當公司宣布要大肆進行削減開支的計劃時，他就知道這家公司並不了解支出對於股東們的意義。巴菲特說：“真正優秀的經營管理者不會是早上醒來才說：‘好，今天我要削減支出。’就像他不會是早上醒來才決定呼吸一樣。”
巴菲特特別欣賞威爾斯法哥銀行的卡爾·雷查德和保羅·海山以及美國國家廣播公司的湯姆·墨菲和丹·柏克，因為他們毫不留情地刪減非必要支出。他說，這些管理者“極度憎恨過多的冗員”，對管理體係“即使是在利潤創紀錄的情況下，也會和承受壓力的時候一樣拚命地刪減支出。”巴菲特在處理成本費用與非必要支出的時候，態度也極為強硬。他對於伯克希爾的毛利率非常敏感。他了解任何企業經營所需的適當員工人數，同時也明了既然有銷售，就該有相對的支出。
伯克希爾是一個獨特的公司。它的全體員工，可能還湊不成一支壘球隊。伯克希爾沒有法律部門，也沒有公關或投資人關係部門。沒有任何企管碩士專業人才組成策略計劃部門，負責策劃合並和收購等事宜。伯克希爾不雇用安全警衛、轎車司機或是秘書。伯克希爾的稅後經常性支出還不到營業盈餘的1%。巴菲特說，拿伯克希爾和其他營業盈餘相比，和經常性支出高達10%的公司做比較發現：股東們光是因為這個經常性支出，就損失了9%的股份實質價值。
4保留盈餘轉化率
巴菲特的目標是：選擇能將每一美元的保留盈餘，轉化成至少有一美元市場價值的公司。如果該公司的經營者，長久以來一直將他們公司的資金做最佳的投資，那麽經由這種測驗方式，將能很快突顯出其優異的回報率。如果把所有的保留盈餘都投資在這樣的公司，並且得到高於平均水準的報酬，那麽公司股票的市場價值，將成正比大幅上漲。
1973～1992年，《華盛頓郵報》公司為它的業主賺了1755億美元，從這些盈餘中公司撥給股東299億美元，然後保留1456億美元，轉投資於公司本身。在1973年，《華盛頓郵報》的市場總價值是8000萬美元。從此以後，其市場價值就一路上漲到271億美元。1973～1992年間，其市場價值總共上漲了263億美元。在那20年間，《華盛頓郵報》為它的股東所保留的每一美元盈餘，經轉投資後其市場價值增值為18美元。
自1988年以後，可口可樂公司的表現變得非常突出。在1992年，它的股票每股從10美元升到45美元，其績效已經超越史坦普工業指數。從1987年以後，可口可樂的市場價值已經從141億美元上漲到541億美元。當支付28億美元股利給股東，並由保留盈餘的轉投資中獲得42億美元的時候，公司已經產生71億美元的盈餘。對於公司所保留的每一美元盈餘，它已經創造951美元的市場價值。從1988到1989年，伯克希爾在可口可樂公司投資的1023億美元是值得的。在1992年之前，這項投資的價值達3911億美元。
1988～1992年，可口可樂公司這種富有戲劇性的增值，已經減低了可口可樂公司的市價和實質價值之間的安全邊際。一些投資人爭論可口可樂價值被高估，而且暗示公司很難重複它過去幾年來優秀的經濟狀況，和看好的股價漲勢。羅伯特·葛蘇達的目標是，在公元2000年以前，將可口可樂公司的產值加倍。他說：“我們在90年代的任務，是將可口可樂公司變成唯一能將產品帶到世界上每個角落的行銷配送企業。要做到這點，主要是增加下列國家每人飲用可口可樂飲料的平均消費，如：東歐、俄羅斯、印度尼西亞、印度和中國等國家，這麽一來，公司將會達到加倍銷售的目標。雖然這些國家從未達到美國的每人平均消費(每年度每人67kg的消費量)，但是在這些開發中國家裏，任何一點消費額的增加，都會增加許多利潤。世界上有一半的人，每人每年消耗少於045kg的飲料。光靠中國、印度和印度尼西亞的那些消費機會，可口可樂公司就能夠在21世紀持續增加其財富。”
除了企業在經濟價值上的吸引力之外，還包括了企業的管理經營能力如何完成“創造股東持股的價值”這樣一個大目標。如果巴菲特選擇公司的標準是長期發展遠景看好，且公司由一群有能力和以股東利益為第一優先的管理者所經營，它們將隨著日後公司市場價值的增加而獲得證明。
我們知道，長期而言，股票市場會很理所當然地遵循企業的實質價值，雖然在任何一個年度裏，除了其實質價值之外，市場價格可能因各種理由劇烈起伏。同樣，巴菲特解釋說，對於保留盈餘也應該采用這樣的觀點。如果經過一段時間，公司不能將保留盈餘做有效的運用，那麽該公司的股票在股市就無法有令人滿意的表現。相反，如果公司因資產增加而產生的回報能夠超越平均水準時，這項成功將會反映在日益增加的股票價值上。
三、投資升值潛力大的傑出企業
一個傑出企業的經濟狀況是完全不同於那些二流企業的，如果能買到某家傑出企業，相對於二流企業的靜態價值，傑出企業會有擴張價值，其擴張價值最終會使股市帶動股票價格。
——沃倫·巴菲特
菲利普·費雪認為，某些具有獨特財務狀況的公司擁有某種潛力價值，即使某公司持續以低於它實質的價值來出售股票，如果該公司的獲利持續改善，最後股票的價格終會上升，反映出該企業改善後的素質。
讓我們來研究一下巴菲特投資大眾食品的情況。
從1979年起，大眾食品的每股盈餘持續上揚。巴菲特從1985年開始購買他們的股票，而菲利浦·莫裏斯則在同年買下該公司。當大眾食品的收入上升時，公司的實質價值也跟著上升，而隨著實質價值的增加，該公司的股價也上揚。但即使股價上升，市場仍以和政府公債獲利相當或低於實質價值的價格來評估該公司。
1979年，大眾食品每股賺得512美元，股票市價介於每股28～37美元。相當於有13%～18%獲利率(512÷28=18%)。我們也可以看到，1979年政府公債的獲利率是10%，以此計算與政府公債相當的價格，大眾食品每股應該是5120美元(512÷10%=5120)。這意味著，我們若購買每年回報率10%、價值5120美元的政府公債，一年可以賺得512美元(5120×10%=512)。
如果利用傳統的格雷厄姆哲學，巴菲特可能早在1981年，當股價開始反映相當於政府公債獲利的該公司實質價值時，就會賣掉持股。他可能在1984年又這麽做一次，當時股票價格揚升到每股60美元，反映出每股收入的增加。但是因為大眾食品是種具有擴張價值的企業，所以巴菲特繼續持有其股票，即使該公司偶爾仍以低於實質價值的價格賣出股票，市價仍繼續上升。巴菲特知道市場價格終究會上揚，因為該企業的經濟體製會讓其經曆長期成長，這會由增加的每股盈餘反映出。最後該股的市場價格也會上升，以反映其每股盈餘的增長。
利用費雪的理論基礎，巴菲特了解市場價格最終還會充分反映出大眾食品的價值。尚未充分反映之前，股票的市場價格會一路追隨該公司的實質價值增加而不斷上揚。
不管1979～1985年的金融風向如何，巴菲特會在可以使他獲利至少13%，而經常是將近20%的市價上購買大眾食品股票(巴菲特將公司所保管的每股盈餘也視為他的獲利)。巴菲特唯一關心的是，大眾食品的企業本質是不是像那種收入會繼續增長的公司，可以保障並擴張他所估計的獲利率。
20世紀70年代，巴菲特開始了解格雷厄姆那種買下任何廉價股票的方式，不是一個理想的策略。巴菲特發現，二流的企業真的不會有可預期的收入，一家原本經濟狀況就不好的企業更是如此，雖然或許會有一段有希望的時期，但是到最後，商業的殘酷競爭還是會排除任何會增加公司價值的長期利益。
他也發現，事實上，一般的或二流的企業永遠隨波逐流，而股市看到其黯淡的未來絕不會對該企業有熱忱。最後的結果是：那隻是一家股票不值錢的企業。巴菲特還發現，即使該企業的市場價格逐漸接近預期的實質價值，投資人的獲利仍舊不理想，因為所得隻限製在實質價值與市場價格之間。此外，資本所得稅也會吃掉獲利，因為該企業的原本經濟狀況就不理想，繼續持有隻能像是搭乘一艘無目的地的船。
巴菲特的結論是：一個二流企業最有可能仍舊是二流的企業，而投資人的結果也可能是二流的。廉價購買帶給投資人的好處會被二流企業的低收入侵蝕。巴菲特知道時間是傑出企業的好朋友，卻是二流企業的詛咒。他也發現，一個傑出企業的經濟狀況是完全不同於那些二流企業的，如果能買到某家傑出企業，相對於二流企業的靜態價值，傑出企業會有擴張價值，其擴張價值最終會使股市帶動股票價格。因此傑出企業擴張價值現象所帶來的結果是：如果該企業持續成長，無限期地持有投資就比撤出來更有意思。這會使投資人延後資本所得稅的繳交直到某個遙遠的日子，並且享受累計保留收益的成果。
巴菲特喜歡用兩個案例來總結他這個論點。《華盛頓郵報》是第一個案例。對於《華盛頓郵報》，巴菲特在1973年用973萬美元購買了大約1727765股。他到今天仍持有那項投資，而它的現時價值將近13億美元。對《華盛頓郵報》投資的24年時間，給了巴菲特一個將近18%的年累計回報率。
巴菲特承認在過去的20年，即使他偶爾會用超出其實質價值的市場價格賣出持股，但他仍繼續持有該項投資，因為那是個傑出的企業，也因為他知道要充分發揮累計的神奇效果，必須持有該項投資一段時間。
他投資政府受雇人員保險公司(Government Empldoees Insurance Company，GEICO)時也有類似的狀況。巴菲特大約在1972年獲得價值4571萬美元的GEICO股票。到了1995年，這些股票每股大約價格是1759美元，給了巴菲特一個約172%的年累計回報率。GEICO是另一家巴菲特認為表現傑出的企業(事實上，他非常喜愛GEICO股票，於是在1996年買下該公司其他股權)。
他也喜歡以可口可樂作例子。可口可樂在1919年以每股40美元公開發行。如果當時用40美元買到一股，並且持有它直到1993年，包含再投資所有的股息，這一種股票價值會增長到超過210萬美元，投資的年累計回報率約為158%。
遭遇到價值實現的問題，巴菲特才開始認清格雷厄姆“不論本質購買任何公司”的哲學是愚蠢的，並開始將費雪和芒格的傑出企業擴張價值理論整合進他的哲學中。
四、投資消費者獨占型企業
如果我要投資幾十億美元，請來全國最佳管理人，而且又不惜虧錢來爭市場的話，我能夠吃進它的市場嗎?如果答案還是不能的話，這就是一家很優秀的公司，非常值得投資。
——沃倫·巴菲特
巴菲特說：“對於投資來說，關鍵不是確定某個產業對社會的影響力有多大，或者這個產業將會增長多少，而是要確定任何所選擇的一家企業的競爭優勢，而且更重要的是確定這種優勢的持續性。那些所提供的產品或服務周圍具有很寬的護城河的企業能為投資者帶來滿意的回報。”
因此，企業持續競爭優勢的分析和判斷是投資中最關鍵的環節。2000年4月，在伯克希爾公司股東大會上，巴菲特在回答一個關於哈佛商學院的邁克爾·波特的問題時說：“我對波特非常了解，我很明白我們的想法是相似的。他在書中寫道，長期的可持續競爭優勢是任何企業經營的核心，而這一點與我們所想的完全相同。這正是投資的關鍵所在。理解這一點的最佳途徑是研究分析那些已經取得長期的可持續競爭優勢的企業。問問你自己，為什麽在吉列公司稱霸的剃須刀行業根本沒有新的進入者。”
勞倫斯·彭博把具有消費獨占形態與商品形態的公司的投資價值做了一番比較之後，認為是消費者的信譽造就了某些企業消費獨占的形態，他寫道，雖然信用是觸摸不到的，但是它和公司緊密結合在一起，因為這樣的產品對消費者來說，具有某種特殊的吸引力，因此造成消費者緊緊跟隨該公司以及所生產產品的腳步。
彭博認為，消費者對企業的信用主要建立在一個企業具有良好的地點、彬彬有禮的員工、快速的服務以及令人滿意的產品上，同時他也認為，廣告也能打動顧客，使其牢牢記住某項特殊產品或品牌，或者，由於擁有某種神秘的製造過程或專利權，這家公司就能夠提供一種很特別，或者稍有一點不同的產品(例如可口可樂的神秘製造過程)。
彭博認為擁有以上因素，這家公司就能擁有較大的盈餘成長以及股票的良好表現——不論在經濟景氣或不景氣的時候，這種公司的股票都會有優秀的表現。
巴菲特也發展出一種觀念上的測試，以決定何種企業屬於消費獨占的形態。首先他喜歡問這樣的問題——如果一個人擁有數十億美元以及全美最優秀的50位經理人員，他能建立一家公司，然後成功地與出現危機的企業競爭嗎?如果答案是否定的，那麽危機中的這家公司就由某種很大消費獨占形態的特性所保護著。
“對一家企業的經濟特許權的真正檢驗方法是：如果有一位傑出的企業管理大師，而且他擁有充足的資金，那麽，他作為競爭對手的話，他能夠對這家企業的經濟特許權帶來什麽樣的損害?如果你給10億美元，再配備全美國最出色的50位企業經理，我絕對可以建立一家傑出的企業。但是，如果你是讓我去打垮《華盛頓郵報》，我會把這10億美元還給你。盡管我不願意失去這10億美元，但由於我根本無法完成你交給的任務，我別無選擇，隻能把錢還給你。然而如果你給相同數量的資金，讓我去削弱奧瑪哈銀行的盈利或市場份額，我想我完全可以讓他們知道我的厲害。也許我不能完全達到你的要求，但我肯定會給他們帶來很多麻煩。在以上這些情況下，檢驗這些企業競爭實力的方法是：自己的競爭對手使用各種手段，甚至是以犧牲自身的盈利為代價的情況下，可能會給企業帶來什麽樣的打擊。”
可口可樂是世界上最佳的“消費壟斷”公司。世界最大的百貨公司沃爾瑪在美國和英國的消費市場裏都實驗證明了，消費者在不看品牌的情形下，的確無法認出哪一杯汽水是可口可樂、百事可樂，哪一杯又是沃爾瑪自己品牌的Sam’s Choice。因此，幾年前沃爾瑪百貨公司就毅然地推出它們的可樂品牌，放在幾千家分店外麵，和可口可樂、百事可樂的自動販賣機排在一起販賣。Sam’s Choice不但占了最接近入口的優勢，而且其售價也隻是百事可樂和可口可樂的一半而已。盡管如此，它還是攻不下這兩個世界名牌汽水的市場占有率，而隻是吃進其他無名品牌汽水的市場而已。
試想，就連無法分辨出來的產品，也能夠吸引顧客以高兩倍的價格購買，這就是“消費壟斷”公司的威力。換言之，在市場上，它們並沒有“壟斷”市場，因為還有很多的競爭者來爭生意，但在顧客群腦海裏，它們早已是一家“壟斷”的公司了。
假設某人是某城內唯一的水公司的所有人，他就能夠賺進大把的鈔票。因為大眾早在很久以前就有共識，水資源要有所規範，同樣的情況也適用於大部分的公共事業，在大型企業當中也有不少規範，避免使所有人獲取暴利，你所需要的是一個沒有受到規範局限的水公司。問題是當投資大眾認出這樣的公司之後，它們的銷售金額通常都像天文數字一樣高，由於投資人所付的價格決定投資所得的收益，事實上，你所得的收益就會減少，所以重要的是去發現一家公司是其他人所尚未發現的，可以說是你要去找一家真麵目尚未顯露的水公司。
彭博認為具有消費獨占形態的公司之所以如此賺錢，是因為它們不需要強力依賴土地、工廠和設備，在商品形態的企業當中，這些固定形態的支出和資產的稅務占了生產成本的一大部分。相比之下，具有消費獨占形態的公司，其財富主要來自於觸摸不到的資產，比如說可口可樂的秘密配方，或是萬寶路的品牌名稱，由於聯邦的課稅主要來自於各公司的營運，所以這些公司的所得稅因營運而有所改變。至於必須在可觸摸的資產上做重大投資的公司所付的稅金，像通用汽車，就沒有這些彈性，除了在早期投入不少資金擴充之外，具有可觸摸的資產以及商品形態的企業，隻有大量增加生產成本以擴充工廠，才能滿足不斷增加的需要。
具有消費獨占形態的公司，由於它們有大量的現金，經常處於沒有負債的狀態下，像箭牌口香糖以及UST，在它們的損益表上沒有負債，於是，他們就有更多的自由能夠投入其他賺錢的行為或是購買自己的股票。此外，他們也常生產低科技的產品，並不需要複雜的生產工廠，同時，因為缺少競爭，他們的生產設備能夠使用得較久。不需要競爭表示不需要投入資金，以保持經常重新整備的機械和建立新的工廠。通用公司是生產汽車的製造商，這是一種對價格非常敏感的商品形態產品，每年必須花費數十億美元去重新整備工廠的機械，建立新的生產線，才能推出新款式的汽車，通用汽車公司在設計新款車之前，它隻保有幾年的競爭力而已。
值得注意的是，在商業的曆史上顯示，消費獨占的各種形態，自從有貿易行為就已存在，從威尼斯人開始，他們就從與遠東的獨家生意中獲得重大利益，德國著名的大炮製造廠商克魯普(Krupp)所生產的大炮在兩次世界大戰中，交戰雙方都在使用——這些企業都從消費者極需品質與服務當中獲取高額利潤，在這種情況下，消費者願意付出更多的金錢。
想想奇異公司，也就是托馬斯·愛迪生(Thomas Edison)協助建立的公司，他所帶來的利潤使整個地球為之振奮，奇異公司賣給一個國家如何發電的技術，然後再賣給他運送電力的產品，接著是電力的設備，電燈、電力係統以及電冰箱，直到今日，奇異公司仍是美國最具影響力的公司，它的基礎主要是20世紀初期所獲得的龐大資金所打下的，當時它是城裏唯一的電力公司。