第四章 評估企業價值，做價格合理的生意
如果你能回答“買什麽股票”和“用什麽價格買”這兩個問題，你就成功了。對於巴菲特來說，買什麽和用什麽價格買是不同的問題。他會先決定買什麽，再決定它是否處於適當的價格。巴菲特告誡我們，“你應該先決定想進入的行業，並在一個能使你獲利的適當價格時才買進。”
一、安全投資智慧：一鳥在手勝於二鳥在林
一鳥在手勝於二鳥在林內在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和企業的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內在價值可以簡單地定義為：它是一家企業在其餘下的生命中可以產生的現金流量的貼現值。
——沃倫·巴菲特
格雷厄姆強調證券的價值是內在的，將其稱為“內在價值”。他在其名著《證券分析》中指出：“證券分析家似乎總在關注證券的內在價值與市場價格之間的差距。但是，我們又必須承認，內在價值是一個非常難以把握的概念。一般來說，內在價值是指一種有事實——比如資產、收益、股息、明確的前景——作為根據的價值，它有別於受到人為操縱和心理因素幹擾的市場價格。”
巴菲特對內在價值的概念做了進一步發展和完善。巴菲特提醒投資者要注意會計上最大的價值誤區：賬麵價值是曆史投入，內含價值是未來所得，兩者具有根本的不同。“賬麵價值是一個會計概念，即由投入資本與留存收益所形成的財務投入的累積值。內在價值則是一個經濟概念，是預期未來現金流量的貼現值。賬麵價值告訴你的是過去的曆史投入，內含價值告訴你的則是未來的預計收入。一個比喻能夠使你清楚了解兩者之間的不同。假設你花相同的錢供兩個小孩讀大學，兩個小孩接受教育的賬麵價值(用財務投入來衡量)是一樣的，但未來所獲得的回報的現值(即內在價值)卻可能有巨大的差異——從零到所支付教育成本的好幾倍。同樣如此，財務投入相同的公司，最終其內在價值卻會有巨大的差異。”
在《投資價值理論》中，約翰·伯爾·威廉姆斯提出了價值計算的數學公式，這裏我們將其精煉為：今天任何股票、債券或公司的價值，取決於在資產的整個剩餘使用壽命期間預期能夠產生的，以適當的利率貼現的現金流入和流出。請注意，這個公式對股票和債券來說完全相同。盡管如此，兩者之間有一個非常重要的，也是很難對付的差別：債券有一個息票(coupon)和到期日，從而可以確定未來現金流。至於股票權益投資，投資分析師則必須自己估計未來的息票。另外，管理人員的能力和水平對於債券息票的影響甚少，主要是在管理人員如此無能或不誠實以至於暫停支付債券利息的時候才有影響。與債券相反，股份公司管理人員的能力對股權的息票有巨大的影響。
巴菲特在伯克希爾公司2000年報中，用伊索寓言中一鳥在手勝過二鳥在林的比喻再次強調價值評估應該采用現金流量貼現模型。
“我們用來評估股票與企業價值的公式完全相同。事實上，這個用來評估所有為取得金融收益而購買的資產的價值評估公式，從公元前600年的一位智者第一次提出後，(雖然他還沒有聰明到以至於知道當時是公元前600年)，從來就沒有變過。這一奇跡就是伊索和他永恒的——盡管有些不完整——投資智慧：一鳥在手勝過二鳥在林。要使這一原則更加完整，你隻需再回答三個問題。
（1）你能夠在多大程度上確定樹叢裏有小鳥?
（2）小鳥何時出現以及有多少小鳥會出現?
（3）無風險利率是多少(我們認為應以美國長期國債利率為準)？
如果你能回答出以上三個問題，你將知道這片樹叢的最大價值是多少以及你現在需要擁有小鳥的最大數量是多少，才能使你現在擁有的小鳥價值正好相當於樹叢未來可能出現的小鳥的價值相當。當然不要隻是從字麵上理解為小鳥，其實是資金。這樣延伸和轉化到資金方麵，伊索的投資格言放之四海而皆準。它同樣適用於評估農場、油田、債券、股票、彩票以及工廠等的支出。不論蒸汽機的發明、電力的開發，還是汽車的問世，都絲毫沒有改變這個公式，連互聯網也無能為力。隻要輸入正確的數字，你就可以對資本在宇宙間任何一種可能的用途的吸引力進行評估。”
巴菲特認為一般的評估標準，諸如股利收益率、市盈率，或市價淨值比，甚至是增長率，與價值評估毫不相關，除非它們能夠在一定程度上提供一家企業未來現金流入流出的一些線索。事實上，如果一個項目前期的現金投入超過了未來該項目建成後其資產產生的現金流量貼現值，增長反而會摧毀企業的價值。要是這項投資計劃早期的現金流出大於之後的現金流入折現值，有些市場分析師與基金經理人口口聲聲將“成長型”與“價值型”列為兩種截然相反的投資風格，隻能表明他們的無知，絕不是什麽真知。成長隻是價值評估公式中的因素之一，經常是正麵因素，但是有時是負麵因素。
二、經濟商譽比有形資產更“值錢”
持續競爭優勢越突出的企業，有形資產在價值創造中的作用越小，企業聲譽、技術等無形資產的作用越大，超額回報率越高，經濟商譽也就越龐大。
——沃倫·巴菲特
巴菲特指出，價值評估的前提是對該公司業務的理解：“你得懂這個企業，不然沒有一個公式能夠計算出內在價值。”
巴菲特在伯克希爾公司1982年及其後續的年報中，多次重申自己喜歡的企業的標準之一，是具備“簡單的業務”。巴菲特認為，為了提高價值評估的準確度，必須選擇那些業務簡單且穩定，從而使未來現金流量能夠預測的優秀企業：“我們努力固守於我們相信、我們可以了解的公司。這意味著他們本身通常相當簡單且穩定，如果企業很複雜而產業環境也一直在變，我們實在沒有足夠的聰明才智去預測其未來的現金流量。碰巧的是，這個缺點絲毫不會讓我們感到困擾。對於大多數投資者而言，重要的不是他到底知道什麽，而是他們是否真正明白自己到底不知道什麽。隻要能夠盡量避免犯重大的錯誤，投資人隻需要做很少幾件正確的事情就足以成功了。”
隻有在具有長期穩定性產業中，具有強大的核心競爭力的企業才具有長期持續競爭優勢。長期持續競爭優勢是企業具有可預測的穩定的未來現金流量的根本前提。類似於可口可樂等公司這些優秀的企業，其競爭力、規模、盈利能力、產品影響力、市場優勢地位等均在產業內占據絕對領先的地位，公司具有遠遠超出行業平均水平的盈利能力，並且通過將盈利積累再投資及合理負債進行新投資等不斷實現新的增長。
巴菲特將具有持續競爭優勢的企業稱之為超級明星企業。而這些超級明星企業的持續競爭優勢體現在其財務報表上的最明顯特征是：擁有曆史悠久的、影響力巨大的無形資產，對有形資產需求相對很小，能夠產生遠遠超過產業平均水平的投資回報率，這種超額盈利能力的資本化價值就是經濟商譽。巴菲特將他最喜歡的超級明星企業總結為“擁有巨額持久經濟商譽的企業，而且對有形資產需求最少的企業”。
事實上，根據債券價值評估模型，在進行企業股權價值評估時，企業的有形資產相當於債券的本金，未來的現金流量相當於債券的利息。和債券一樣，本金在總價值中占的比例越大，受未來通貨膨脹的影響越大。現金流量越大，公司的價值越高。持續競爭優勢越突出的企業，有形資產在價值創造中的作用越小，企業聲譽、技術等無形資產的作用越大，超額回報率越高，經濟商譽也就越龐大。
喜詩公司是美國最著名的巧克力企業，也是巴菲特收購的第一家長期持續競爭優勢企業，這一次收購的巨大成功是巴菲特徹底從購買“雪茄煙蒂”式的便宜企業轉向投資於優秀企業的開始。巴菲特經常以喜詩巧克力作為企業經濟特許權的例子。“假設你聽售貨員說喜詩的好時巧克力賣完了，但老板推薦一種無品牌的巧克力，如果你寧願再步行穿越一條街去購買一塊喜詩巧克力，或者說，一塊喜詩巧克力讓你願意為它比購買無品牌的巧克力或其他類似產品多付5美分，這正是經濟特許權的價值。”
巴菲特在伯克希爾公司1983年年報中以收購喜詩糖果公司為例，對持續競爭優勢企業的巨大經濟商譽特征進行了詳細的說明。喜詩糖果正好代表了巴菲特尋找的優秀企業典範：對有形資本需要很小、驚人的無形資產(經濟商譽)、擁有強大的經濟特許權、較強的盈利能力。
巴菲特說：“在1972年，相對來說，隻有很少幾家企業預計會像喜詩那樣持續保持25%的有形資產淨值稅後收益率，而且是在保守的會計政策和沒有財務杠杆的情況下。並非是存貨、應收賬款或固定資產的公允市場價值產生如此之高的超額回報率，其根本原因是無形資產的結合，特別是一種消費者在與產品和雇員無數次愉快體驗的基礎上形成的普遍認同的良好聲譽。這種聲譽創造了一種消費者特許權，它使產品對於消費者的價值，而不是產品的生產成本，成為售價的主要決定因素。消費者特許權是經濟商譽的一個主要來源。其他來源包括不受利潤管製影響的政府特許權(例如電視台)以及在一個行業中持續保持低成本生產者的地位。”
“喜詩公司被收購後每年在利潤表已經作為成本扣減的攤銷費用，並不是真正的經濟成本。喜詩公司在1982年僅憑大約2000萬美元的有形資產淨值賺取了1300萬美元的稅後利潤，這種業績表明，事實上公司具有的經濟商譽遠遠超過會計商譽的原始總成本。換言之，在會計商譽從收購之時起就有規律地減少的同時，經濟商譽則以不規律但卻非常堅實的步伐增加。當然，喜詩公司的經濟商譽有可能會消失殆盡。但它不會在平穩的消耗或與間接上類似於消耗的行為中縮水。更可能出現的是，由於通貨膨脹，即使不按不變美元，而按名義美元來衡量，這種商譽也將不斷增加。這種可能性的確存在，因為真正經濟商譽的名義價值會與通貨膨脹同步增長。任何一家需要具有一些有形資產淨值進行經營的(幾乎所有企業都必須如此)無財務杠杆的企業都肯定受到通貨膨脹的損害。對有形資產需求小的公司而言，隻不過是受的損害最小。當然對於許多人來說，這一事實很難理解。多年來流傳下來的智慧是：對付通貨膨脹最好的保護手段是企業大量購置自然資源、廠房設備或者其他有形資產。隻可惜傳統的曆史越長，其中的智慧反而越少。這種保護卻並不有效。資產規模龐大的企業往往隻能取得較低的收益率，常常僅僅能提供資本以滿足企業在通貨膨脹下保持現有能力水平不變的需要，除此之外，卻產生不了更多的資本來支持企業的實際增長，或者用來給投資者發放股利，或者用來收購新的企業。”
“相比之下，在通貨膨脹時期形成的異常多的巨大企業財富，來自這樣的企業：把價值持久的無形資產與相對需求較少的有形資產相結合。在這種情況下，按名義美元計算的收益會不斷提高，而且這些收益總體上完全能夠用於收購其他企業。這種現象在傳媒企業中尤其明顯。這些公司隻需要很少的有形資產的投資，但它的特許權仍然能夠持續。在通貨膨脹時期，商譽是一種不斷給予人們回報的厚禮。但這種情形自然隻適用於真正的經濟商譽。那種比比皆是的、徒有虛名的會計商譽則是另外一回事。當過於衝動的管理層以荒謬的價格收購了一家企業，我們就能發現與前麵描述的完全相同的精心設計的會計處理。因為這種荒謬的價格無處可去，最終隻能反映在商譽賬戶中。”
三、公司越穩定，估值越可靠
價值評估的準確性取決於公司現金流量預測的準確性，而現金流量預測的準確性取決於公司經營的穩定性。因此，對於未來保守的估計，隻能建立在公司穩定的長期曆史經營基礎上。
——沃倫·巴菲特
巴菲特在伯克希爾公司1988年股東大會上談到價值評估時說，要想正確評估一個企業的價值，應該預測公司從現在開始的長期現金流量，再用一個適當的貼現率進行貼現，這是價值評估的正確方法。但問題在於，你對未來現金流量預測有多大的把握。一些企業的未來現金流量容易預測，例如，自來水廠的現金流量就比建築企業容易預測多了。巴菲特總是隻關注那些未來現金流量容易預測的企業。
巴菲特非常強調公司業務的長期穩定性，“經驗顯示，經營盈利能力最好的企業，經常是那些現在的經營方式與5年前甚至10年前幾乎完全相同的企業。當然管理層決不能夠過於自滿。企業總是不斷有機會進一步改善服務、產品線、生產技術等方麵，這些機會自然要好好把握。但是，一家公司如果經常發生重大變化，就可能會因此經常遭受重大失誤。推而廣之，在一塊動**不安的經濟土地之上，是不太可能形成一座固若金湯的城堡似的經濟特許權，而這樣的經濟特許權正是企業持續取得超額利潤的關鍵因素。”
巴菲特在伯克希爾公司1982年及其後續的年報中多次重申自己喜歡的企業的標準之一，是具備“經證明的持續盈利能力”，因為他本人對預測未來收益不感興趣。“查理提醒我注意，偉大企業的優點在於其巨大的盈利增長能力。但隻有我對此可以非常確定的情況下，我才會行動。不要像得克薩斯儀器公司或者寶麗來公司，它們的收益增長能力隻不過是一種假象”。
格雷厄姆指出：定價越是依賴於對未來的預期，與過去的表現結果聯係越少，就越容易導致錯誤的計算結果和嚴重的失誤。一個高市盈率的成長型股票，它的大部分價格構成來源於同過去的表現有著顯著不同的預測結果——現有的增長可能除外。
一般的做法是，根據真實的並且經過合理調整的公司曆史收益記錄，計算長期平均收益，以此為基礎推斷分析公司未來可持續的盈利能力。計算平均收益時，必須包括相當長的年份，因為長期的、持續和重複的收益記錄總要比短暫的收益記錄更能說明公司的可持續盈利能力。
巴菲特在實踐中主要采取以下兩個指標來分析公司的長期經營記錄。
1股東權益回報率
格雷厄姆和多德指出盈利能力的計算應是“平均收益”，即根據過去較長一段時期內實際獲利收益的平均數形成的未來平均收益預期。這種平均收益並非簡單的算術平均，而是“具有正常或眾數意義的平均值，其內涵在於每年的經營結果具有明確的接近這個平均的趨勢”。這種基於長期平均收益的贏利能力比當前收益更能反映公司長期價值創造能力。
巴菲特認為衡量公司價值增值能力的最好指標是股東權益回報率。“對公司經營管理業績的最佳衡量標準，是取得較高的營業用權益資本收益率，而不是每股收益的增加。我們認為，如果管理層和金融分析師們將最根本的重點不是放在每股收益及其年度變化上的話，公司股東以及社會公眾就能更好地理解公司的經營情況。”
巴菲特在伯克希爾公司1982年及其後續的年報中多次重申自己喜歡的企業標準之一是“在少量負債或無負債情況下具有良好的權益投資收益率”。
對公司價值創造能力最基本的檢驗標準是使股本投資獲得高水平的權益投資收益率，（當然是在沒有不合理的財務杠杆和會計花招等情況之下），而不是每股盈利的持續增長。權益投資回報率表現了管理層利用股東投入資本的經營效率。
高水平的權益投資回報率必然導致公司股東權益的高速增長，相應導致公司內在價值及股價的穩定增長。集中投資於具有高水平權益投資回報率的優秀公司，正是巴菲特獲得巨大投資成功的重要秘訣之一。
2賬麵價值增長率
如果一個公司能夠持續地以一個較高的速度提高每股盈利，那麽就相應會導致每股賬麵價值以一個較高的速度增長。在長期內，賬麵價值的增長必須導致公司內在價值及股票價格按照相應的速度增長。巴菲特在伯克希爾公司1996年年報中指出：“盡管賬麵價值不能說明全部問題，但我們還是要給大家報告伯克希爾公司的賬麵價值，因為至今賬麵價值仍然是對伯克希爾公司內在價值大致的跟蹤方法，盡管少報了許多。換言之，在任何一個年度裏，賬麵價值的變化比率很可能會合乎邏輯地與當年內在價值的變化比率十分接近。”
美國股市100年來的實證研究表明，股票價格與淨資產比率圍繞其長期平均值波動。其最顯著的表現是Q值的長期穩定性。Q值是諾貝爾經濟學獎獲得者詹姆斯·托賓於1969年提出的，指公司股票市場價值與公司淨資產價值的比率，或者公司每股股票市場價格與每股淨資產價值的比率。羅伯遜和賴特在論文《有關長期股票回報率的好消息與壞消息》中，用100年來美國股市的統計數據進行的統計檢驗表明，Q值的平均值具有令人驚奇的長期穩定性，Q值呈現出明顯的均值回歸，即盡管短期內Q值會偏離其長期平均值，但長期內會向其平均值回歸。
由於每股盈利很容易受到許多因素的影響，公司管理層可以采用多種方法的會計手段來操縱盈利，因此，每股盈利經常不能準確地反映出公司價值創造能力。而賬麵價值的變化則相對穩定，不易受到眾多因素的影響。因此，巴菲特將賬麵價值的變化，尤其是賬麵價值在長期內的穩定增長作為判斷企業未來經營穩定性的指標之一。
四、越保守的價值評估越可靠
我們永遠不可能精準地預測一家公司現金流入與流出的確切時間及精確數量，所以，我們試著進行保守的預測，同時集中於那些經營中意外事件不太可能會為股東帶來災難性恐慌的產業中。
——沃倫·巴菲特
巴菲特坦誠地承認：“查理和我承認，我們隻是對於估計一小部分股票的內在價值還有點自信，但這也隻限於一個價值區間，而決非那些貌似精確實為謬誤的數字。”
價值評估的最大困難和挑戰是內在價值取決於公司未來的長期現金流量，而未來的現金流量又取決於公司未來的業務情況，而未來是動態的、不確定的，預測時期越長，越難準確地進行預測。正如巴菲特所說：“價值評估，既是藝術，又是科學。”非常準確地預測是一種藝術，但滿意地進行預測以滿足投資決策的要求是一門科學。大致準確的價值評估並不影響內在價值在投資決策中的作用。
巴菲特向投資者建議說：“無論誰都可能告訴你，他們能夠評估企業的價值，你知道所有的股票價格都在價值線上下波動不停。那些自稱能夠估算價值的人對他們自己的能力有過於膨脹的想法，原因是估值並不是一件那麽容易的事。但是，如果你把自己的時間集中在某些行業上，你將會學到許多關於估值的方法。”
巴菲特認為，由於公司未來長期現金流量的數量和時間難以預測，隻能進行保守的預測，而且隻是在偶然情況下，少數公司的股價才會低於對其未來現金流量最保守的估計而計算出來的最保守的內在價值。巴菲特認為，要想給出未來現金流量出現的時間和數量這兩個變量的具體數值是一個非常困難的任務。想要使用這兩個變量的精確值事實上是非常愚蠢的，找出它們可能的區間範圍才是一個更好的辦法。一般情況下，對這兩個變量的估計往往不得在很大的區間範圍內，以至於根本得不出什麽有用的結論。但在某些偶然情況下，即使對未來樹林中可能出現的小鳥數量進行最保守的估計，也會發現價格相對於價值太低了。我們把這種現象稱之為無效樹叢理論。可以肯定的是，投資人要想得出一個證據充分的正確結論，需要對公司經營情況有大致的了解，並且需要具備獨立思考的能力。但是，投資者既不需要具備什麽出眾的天才，也不需要具備超人的直覺。另一個極端，有很多時候，即使是最聰明的投資人都沒有辦法提出小鳥確實會出現的證據，即使是在最寬鬆的假設下仍是如此，這種不確定性在考察新成立企業或是快速變化的產業時經常發生。在這種情況下，任何資本的投入都屬於投機。
巴菲特說：“在伯克希爾公司，我們從來沒有試圖要從無數個其價值未經證實的公司中挑出幾個幸運的勝利者，我們根本沒有聰明到這種程度，對此我們很有自知之明。相反，我們試著運用伊索寓言中提出的具有2600年悠久曆史的公式，尋找那些我們有合理的信心來確定有多少隻小鳥在樹林中以及它們何時會出現的公司(或許以後我的孫子可能會把這個公式改為一個敞篷車上的女孩勝過五個電話簿上的女孩)。顯然，我們永遠不可能精準地預測一家公司現金流入與流出的確切時間及精確數量，所以，我們試著進行保守的預測，同時集中於那些經營中意外事件不太可能會為股東帶來災難性恐慌的產業中。即便如此，我們還是常常犯錯，大家可能還記得我本人就曾經自稱是相當熟悉集郵、紡織、製鞋以及二流百貨公司等產業的家夥。”
伯克希爾公司的保險業務主管邁克爾·A·戈德堡曾這樣描述巴菲特追求確定性的方法：“他總是在權衡他所聽到的一切信息：它前後一致嗎?可靠嗎?有什麽錯誤嗎?他的大腦中有一個關於整個外部世界的模型。這個模型會把每一個新的信息與他已經處理過和了解過的信息進行比較，然後思考所有這一切對他來說意味著什麽。”
有人問巴菲特如何評估一個企業的價值，巴菲特回答說：“我的工作是閱讀。”
巴菲特首次對保險公司GEICO產生投資興趣時，他是這樣做的：“我閱讀了許多資料。我在圖書館待到最晚時間才離開……我從BESTS(一家保險評級服務機構)閱讀了許多保險公司的資料，還閱讀了一些相關的書籍和公司年度報告。我一有機會就與保險業專家以及保險公司經理們進行溝通。”
巴菲特閱讀最多的是企業的財務報告。他閱讀所關注的公司年報，他也閱讀它的競爭對手的年報，這些是他最主要的閱讀材料。巴菲特39年來在伯克希爾公司年報中寫給股東的信中，對企業會計報表的財務分析能力讓人無比佩服。
巴菲特認為，分析企業會計報表是進行價值評估的基本功：“當經理們想要向你解釋清楚企業的實際情況時，可以通過會計報表的規定進行。但不幸的是，當他們想弄虛作假時，起碼在一些行業，同樣也能通過報表的規定來進行。如果你不能辨認出其中的差別，那麽，你就不必在資產管理行業中混下去了。”
巴菲特看待上市公司信息披露的態度也與眾不同：“我看待上市公司信息披露(大部分是不公開的)的態度，與我看待冰山一樣(大部分隱藏在水麵以下)。”
巴菲特給閱讀企業財務報告的投資者提出了以下3個建議：
“第一，特別注意會計賬目有問題的公司，如果一家公司遲遲不肯將期權成本列為費用，或者其退休金估算假設過於樂觀，千萬要當心。當管理層在幕前就表現出走上了邪路，那麽在幕後很可能也會有許多見不得人的勾當。廚房裏絕對不可能僅僅隻有你看見的那一隻蟑螂。”
“第二，複雜難懂的財務報表附注披露通常暗示管理層不值得信賴，如果你根本就看不懂附注披露或管理層分析，這通常表明管理層壓根兒就不想讓你搞懂，安然公司對某些交易的說明至今還讓我相當困惑。”
“最後，要特別小心那些誇大收益預測及成長預期的公司，企業很少能夠在一帆風順、毫無意外的環境下經營，收益也很難一直穩定增長。至今查理跟我都搞不清楚我們旗下企業明年到底能夠賺多少錢，我們甚至不知道下一季的數字，所以，我們相當懷疑那些常常聲稱知道未來會如何如何的CEO們。而如果他們總是能達到他們自己聲稱的目標收益，我們反而更懷疑這其中有詐。那些習慣保證能夠達到預測數字目標的CEO，總有一天會被迫去假造這些數字。”
五、投資永不虧損的秘訣：安全邊際
我們投資部分股權的做法唯有當我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的企業才行得通，同時也需要溫和的股票市場來幫助我們實現。而市場就像上帝一樣，幫助那些自己幫助自己的人，但與上帝不一樣的地方是，他不會原諒那些不知道自己在做什麽的人。對投資人來說，買入價格太高將使優秀企業未來10年業績增長的效果化為烏有。
——沃倫·巴菲特
安全邊際法是指投資者通過公司的內在價值的估算，比較其內在價值與公司股票價格之間的差價，當兩者之間的差價達到某一程度時(即安全邊際)，就可選擇該公司股票進行投資。
現代證券分析創始人、人稱華爾街教父、巴菲特最尊敬的導師格雷厄姆，首先提出了股票投資中的安全邊際概念，這是他所創立的價值投資策略的基石。
格雷厄姆認為，盡管金融資產的市場價格漲落不定，但許多資產具有相對穩定的內在價值。訓練有素且勤勉的投資者能夠精確合理地衡量這一內在價值。證券的內在價值與當前交易價格通常是不相等的。“安全邊際”是格雷厄姆和多德價值投資理論的核心概念。
格雷厄姆在他的名著《聰明的投資人》中對投資策略進行了更精練的概括：“我大膽地將成功投資的秘密精練成四個字的座右銘：安全邊際。在正常條件下，為投資而購買的一般普通股，其安全邊際大大超出現行債券利率的預期獲利能力。在一個10年的周期中，股票盈利率超過債券的典型超額量可能達到所付價格的50%。這個數據足以提供一個非常實際的安全邊際——其在合適的條件下將會避免損失或使損失達到最小。如果在20種或更多種股票中都存在如此的安全邊際，那麽在完全正常的條件下，獲得理想結果的可能性是很大的，這就是投資於普通股的典型策略，並且不需要對成功概率做出高質量的洞察和預測。”
“安全邊際概念可以作為試金石，以助於區別投資操作與投機操作。為了真正的投資，必須有一個真正的安全邊際，並且，真正的安全邊際可以由數據、有說服力的推理和很多實際經驗得到證明。”
格雷厄姆指出，股市問題特別偏愛投資於估值過低股票的投資者。首先，股市幾乎在任何時候都會生成大量的真正估值過低的股票以供投資者選擇。然後，在其被忽視且朝投資者所期望的價值相反方向運行相當長時間以檢驗他的堅定性之後，在大多數情況下，市場總會將其價格提高到和其代表的價值相符的水平。理性投資者確實沒有理由抱怨股市的反常，因為其反常中蘊含著機會和最終利潤。從根本上講，價格波動對真正的投資者隻有一個重要的意義：當價格大幅下跌後，提供給投資者購買機會；當價格大幅上漲後，提供給投資者出售機會。
巴菲特40多年投資股票從未虧損，他將自己投資成功的原因歸於格雷厄姆的安全邊際原則。
巴菲特說：“我認為，格雷厄姆有三個基本的思想足以作為投資智慧的根本。我無法設想除了這些思想觀點之外，還會有什麽思想能夠幫助你進行良好的股票投資。這些思想沒有一個是複雜的，也沒有一個需要數學才能或者類似的東西。(格雷厄姆說)你應當把股票看做是公司的許多細小的組成部分。要把(市場)波動看做你的朋友而不是敵人，投資盈利有時來自對朋友的愚忠而非跟隨市場的波動。而且，在《聰明的投資人》的最後一章中，格雷厄姆說出了關於投資的最為重要的詞匯：‘安全邊際’。我認為，格雷厄姆的這些思想，從現在起一百年之後，將會永遠成為理性投資的基石。”
巴菲特在伯克希爾公司1985年的年報中回顧投資《華盛頓郵報》時指出：“1973年中期，我們以不到企業每股商業價值四分之一的價格，買入了我們現在所持有的華盛頓郵報全部股份。其實計算股價／價值比並不需要非同尋常的洞察力。大多數證券分析師、媒體經紀人、媒體行政人員可能都和我們一樣估計到華盛頓郵報的內在商業價值為4億～5億美元，而且每個人每天都能在報紙上看到它的股票市值隻有1億美元。我們的優勢更大程度上在於我們的態度：我們已經從本傑明·格雷厄姆那裏學到，投資成功的關鍵，是在一家好公司的市場價格相對於其內在商業價值大打折扣時買入其股票。”
他接著說：“當然即便是對於最好的公司，你也有可能買價過高。買價過高的風險經常出現，而且我認為實際上現在對於所有股票，包括那些競爭優勢未來必定長期持續的公司股票，這種買價過高的風險已經相當大了。投資者需要清醒地認識到，在一個過熱的市場中買入股票，即便是一家特別優秀的公司股票，他可能也要等待一段更長的時間後，公司所能實現的價值才能增長到與投資者支付的股價相當的水平。”
巴菲特指出，根據安全邊際進行價值投資的投資報酬與風險不成正比而成反比，風險越低，往往報酬越高。“在價值投資法當中，情況恰巧相反，如果你以60美分買進1美元的紙鈔，其風險大於以40美分買進1美元的紙鈔，但後者報酬的期望值卻比較高，以價值為導向的投資組合，其報酬的潛力越高，風險越低。我可以舉一個簡單的例子，1973年，《華盛頓郵報》公司的總市值為8000萬美元，在這一天，你可以將其資產賣給10位買家之一，而且價格不低於4億美元，甚至還能更高，該公司擁有《華盛頓郵報》、《商業周刊》以及數家重要的電視台，這些資產目前的價值為20億美元，因此願意支付4億美元的買家並非瘋子。現在如果股價繼續下跌，該企業的市值從8000萬美元跌到4000萬美元，其β值也上升，對於用β值衡量風險的人來說，更低的價格使他變得更有風險，這真是仙境中的愛莉絲，我永遠無法了解，用4000萬美元而非8000萬美元購買價值4億美元的資產，有人竟然認為其風險更高，事實上，這筆交易基本上沒有風險，尤其是分別以800萬美元的價格買進10種價值4000萬美元的資產，其風險更低，因為你不擁有4億美元，所以你希望能夠確定找到誠實而有能力的人，這並不困難。同時你必須具有相應知識，使你能夠大致地評估企業的內在價值。但是，你不需要很精確地評估數值。這就是格雷厄姆所說的擁有一個安全邊際。你不必試圖以8000萬美元的價格購買價值8300萬美元的企業，你必須讓自己擁有很大的安全邊際。鋪設橋梁時，你堅持可承受載重量為3萬磅，但你隻準許1萬磅的卡車通過，相同的原則也適用於投資領域。”
六、理想價位買進
你應該先決定想進入的行業，並在一個能使你獲利的適當價格時才買進。
——沃倫·巴菲特
華爾街的投資銀行家和經紀人，就像為傭金而工作的推銷員，盡可能為銷售的商品要到高的價格，因此買家幾乎不會得到廉價商品。而發行的股票也以最可能的高價來定價，使發行公司得以借股票的發行獲得最多的金錢，且投資的銀行也能收到最多的傭金。那些打電話給投資人的股票經紀人都是傭金掮客，就像所有的掮客，他們隻對能銷售到最高價的項目感興趣。
如果股票經紀人正試圖把一項新發行的股票賣給你，表示投資銀行尚未確定其價格，而你也不會獲得任何特價。如果股票經紀人正要銷售其研究部門所支持的股票給你，你就該警惕自己的從眾心理。因為當股票價格向上爬升時，經紀人的熱忱也會隨著提高。“今天上漲了兩位數!”“最好再快一點!”他們會這麽說。
然而，當價格上揚時，巴菲特就喪失對任何投資的興趣。這很有趣，在這個領域裏，最會賺錢的人所秉持的策略與那個打電話給你，試圖賣某個股票給你的家夥的想法正好相反。
因為華爾街證券經紀人將買什麽與用什麽價錢買的問題混雜成一個令人迷惑的難題，將投資人的注意力集中在買什麽的問題上，而完全忽略價格問題。就像珠寶或藝術品的推銷員，把形式美學放在功能問題之前，華爾街經紀人也認為一個企業的財務具有美學品質，並成功地將價格與實體做一區隔。巴菲特說：“他們絕不會打電話告訴你：某某公司是家很棒的公司，但它的價格太高了。事實上，如眾所皆知的，他們或許真的認為值得以任何價格收購某某公司的股票，但如果我們也加入這個遊戲，那麽我們就跟他們一樣笨。”
值得謹慎的是，股票經紀人試圖賣給你的是股票價格上揚的前景。如果實用不是你的首要問題，那麽你看待任何投資就該像巴菲特一樣，從商業觀點出發。要反複詢問的，不是正在上揚的股票價格而是所投資的行業是否能賺錢，能賺多少?一旦這些數字確定了，股價所能給予的利潤就能計算出來。
巴菲特指出，將注意力集中在容易了解和具有持久的經濟基礎，且把股東放在第一位的管理者所管理的公司上，並不能保證成功。首先，他必須以合理的價格購買，同時公司必須符合他對企業的期望。巴菲特承認，如果我們犯錯則是因為下麵三個地方出了問題：一是我們所支付的價格；二是我們所參與的經營管理；三是企業未來的經濟狀況。他指出，錯誤的估計最常發生在第三個原因上。
巴菲特的意圖是，不但要辨認出可以賺得高於平均收益的公司，還可以在價格遠低於其實質價值時購買這些企業。格雷厄姆教導巴菲特，隻有在價格與價值之間的差異高過安全邊際的時候才購買股票。
安全邊際的原則大力地協助了巴菲特。首先，使他避免受到價格上的風險。如果巴菲特所計算的企業價值，高於它的每股價格，則不會購買該股票；他推論道，如果公司的實質價值因為他錯估未來的現金流量而有些許下降，股票價格終究也會下跌，甚至低於他所購買的價錢。但是，如果存在於購買價格與公司實質價值之間的差價足夠大，則實質價值下跌的風險也就比較低。假設巴菲特以實質價值的75折購買一家公司，但隨後該公司的價值下跌了10個百分點，他最初的購買價格仍然會為他帶來適當的回報率。
安全邊際原則也提供了一些機會，使我們可能獲得極佳的股票回報率。如果巴菲特正確地辨別出一個擁有高經濟回報率的公司，長期之後，該公司的股價將會穩定地攀高，反映出它的回報率。股東權益回報率持續維持在15%的公司，它股價的上漲程度將會超過股東權益回報率10%的公司。不僅如此，使用安全邊際，如果巴菲特能夠在遠低於實質價值的價格下收購這個傑出的企業，伯克希爾將會在市場價格進行修正的時候，額外的大賺一筆。巴菲特說：“交易市場就像上帝一樣，幫助那些自助者。但是和上帝不同的是，交易市場不會原諒那些不知道自己在做什麽的人。”
1988年，巴菲特第一次購買可口可樂股票的時候，人們問他：“可口可樂公司的價值在哪裏?”巴菲特的回答是，可口可樂公司的價值是它有市場平均值15倍的盈餘和12倍的現金流量以及30%～50%的市場溢價。巴菲特為一個隻有66%淨盈餘回報的企業，付出5倍於賬麵的價格，原因是有可口可樂的經濟商譽作保證，所以他非常樂意投資。當然，巴菲特曾經解釋價格與價值並沒有太大的關係。猶如其他公司，可口可樂公司的價值主要取決於企業生存期間現金流量的預估值，以適當的貼現率折算成現值。
1988年，可口可樂公司的股東盈餘(淨現金流量)為828億美元。30年期的美國政府公債(無風險利率)利率為大約是9%。如果在1988年可口可樂公司的股東盈餘，以9%的貼現率(我們要知道，巴菲特不會在貼現率中加入風險溢酬)折現，可口可樂公司的價值在當時是92億美元。當巴菲特購買可口可樂的時候，公司的市場價值是148億美元，巴菲特可能花了太多錢買這家公司。但是92億美元是可口可樂公司目前股東盈餘的折現價值。因為市場上的其他人樂意付上比可口可樂公司(實值92億美元)實質價值更高的60%代價來購買它，顯示買主將它未來成長的機會也視為價值的一部分。
可口可樂公司不需要額外的資金就能增加股東盈餘，主要是利用無風險回報率和股東盈餘增長率相減得出的差來增加利潤。分析可口可樂公司，我們可以發現1981～1988年，股東盈餘每年以178%的增長率增長——比無風險回報率還要快。當這種情形發生時，分析師使用兩階段折現模型(two stage discount model)。當一家公司在某幾年有特殊的表現，並長期以較穩定的比例增長時，此模型就適合用來計算未來的盈餘。
我們使用二階段的流程，計算可口可樂1988年的現值及其未來現金的流量。1988年，可口可樂公司的股東盈餘是828億美元。如果我們假設可口可樂公司在未來10年內能夠以每年度15%的比例增加股東盈餘(這是合理的假設，因為這個比例比公司前七年的平均值還低)，第十年度股東盈餘將為3349億美元。讓我們進一步假設在第十一年度剛開始時，增長率將會減少到每年5%，使用9%的貼現率(那時的長期債券利率)，我們能計算可口可樂公司的實質價值在1988年為48377億美元。
我們能假設不同的增長率重複這項計算。假設可口可樂公司的股東盈餘在未來10年的增長率為12%之後，則每年以5%增長，以9%的貼現率計算公司現值為38163億美元。若在未來10年是以10%的比例增長，以後都以5%的比例增長，可口可樂的價值將為32497億美元。而且如果我們假設所有的增長率皆為5%，公司至少仍值207億美元。
1988年6月，可口可樂公司的價格大約是每股10美元。之後的10個月內，巴菲特已取得9340萬股，總計投資1023億美元，他的平均成本是每股1096美元，到1989年年底，可口可樂已占伯克希爾普通股投資組合的35%，這是一個相當大膽的舉動。
從1980年葛蘇達控製可口可樂公司開始，公司的股價每年都在增加。在巴菲特購買他的第一張可口可樂公司股票的前五年中，可口可樂股票的股價每年上漲18%。該公司的經濟狀況非常好，所以巴菲特無法以較低的價格買到任何一張可口可樂公司的股票。在這期間，史坦普工業指數也在上揚。可口可樂公司及股票市場都沒有機會讓他以低廉的價格購得股票，但巴菲特仍然依市價購買。他再次說明股價與價值之間是沒有什麽關係的。
在1988～1989年巴菲特購買可口可樂期間，可口可樂在股票市場上的價值平均為151億美元。但是巴菲特估計，可口可樂公司的實值大約是從207億美元(假設股東盈餘以5%的比例增長)、324億美元(假設股東盈餘以10%的比例增長)、381億美元(假設股東盈餘以12%的比例增長)到483億美元。
巴菲特低價買進，這個“低價”是相比較於實質價值而言的。在價格遠遠低於其實質價值時，巴菲特就會毫不猶豫地買進。
如我們所知，巴菲特先發現要買什麽，再決定價格是否正確。巴菲特拿一個現實生活中的事做類比，就像是“格雷厄姆到折價商店進行廉價采購，任何廉價的東西都好，隻要是廉價的。你一定知道這種感覺，當你走進一家商店，在你眼前的是個從259美元降到25美元的鏟雪機，即使你住在佛羅裏達，從來不會用到鏟雪機，但價格低到讓你舍不得放棄。那就是格雷厄姆選擇投資項目的方式。”巴菲特的方法是事先決定他所要購買的，等到它開始拍賣時才買。所以，唯一會在折價商店發現巴菲特的時候是他正在檢查他所需要的東西是否正在拍賣。巴菲特以同樣的方法在市場中進行安全運作。他已經知道想要擁有什麽樣的公司了，所等待的就是適當的價格。對巴菲特來說，買什麽和用什麽價格買是不同的問題。他會先決定買什麽，再決定它是否處於適當的價格。
七、買價決定回報率高低
投資者的買價決定投資回報率的高低，投資者應該時時把這個關鍵牢記在心。
——沃倫·巴菲特
如果你要買一個公司，你可能需要知道一年可賺多少錢，買價是多少。有這兩個數據你就可算出你的投資回報率，即用該公司每年所賺的錢除以買價。因此不管是百分之百買下一個企業，或隻投資一股，巴菲特都用所賺的錢除以買價。因此，不管是百分之百買下一個企業，或隻投資一股，巴菲特都用相同的評估方法，即用買價決定回報率的高低。
讓我們先回答一個問題：如果有人願意賣給你一個在年底收到1100美元的權利，你最高願意付多少錢在年初買下這個權利?如果你付出1100美元，而在年底又付你1100美元，你在該年的投資回報率等於零。
然而如果你年初付出1000美元，在年底收到1100美元，你的獲利即為100美元，年回報率為10%。現在你的下一個問題是，10%的年回報率與其他投資回報率相比，是否是好的回報率。為了做此決定，你該貨比三家。你可能發現銀行提供你7%的存款利息，這表示你借給銀行1000美元，一年後你將得到1070美元。很明顯地，10%的回報率高於7%。如果你比較許多不同的投資，仍發現10%的回報率最高，你可以下此結論：我這樣投資得到的報酬高於其他。
然後，回到我們的問題上，今天你願意付出多少價錢，以取得年底回收1100美元的權利?如果你至少要求10%的回報率，最高價格你隻應該付1000美元。如果你的價格提高，例如付出1050美元，你的獲利將減少50美元，回報率隨之下降(50÷1050=47%)。如果你付出較低，如950美元，你的獲利將是150美元，則回報率上升(150÷950=157%)。由此可知，買價愈高回報率愈低，買價格愈低回報率愈高。付的愈多獲利愈少，付的愈少獲利愈多。
巴菲特評估一個企業的價值時，其思考流程是，找出每股年盈餘，並將這個盈餘視為他的投資回報率。所以如果一個公司的每股盈餘為5美元，股票市價為每股25美元，巴菲特的看法是他的年投資回報率為20%(5÷25=20%)。而這5美元可以配發給股東當做現金股利，或保留在公司內作為企業擴充及營運之用。
因此，如果你每股付出40美元，該股每年配發5美元股利，那麽巴菲特計算投資該公司的投資回報率為125%(5÷40=125%)。基於此思考，一股市價10美元的股票，每年配發每股5美元股利，投資該公司的回報率是50%(5÷10=50%)。再一次證明：你付出的買價將決定投資回報率的高低。
不管你打算持有你所投資的股票多長期間，有一點非常明確的是，紮實而且可預測的盈餘是重要的考慮要素。如果你購買一隻每股25美元的股票，它最近一年的每股盈餘是每股5美元(等於20%的投資回報率)，而如果下一年度公司不配發任何盈餘，那麽你的年回報率為零。巴菲特所要投資的公司是經濟狀況及管理層都非常紮實健全，並能創造可以合理推估的盈餘。隻有完全符合這些條件，巴菲特才可能預估該公司的未來投資回報率及投資該公司的價值。
由上可知，巴菲特思考的基本方式不外乎兩方麵：其一，你付出的買價決定投資回報率的高低；其二，為了決定你的投資回報率，你必須先合理地推算企業的未來盈餘。
八、乘虛而入，優秀公司的危機是投資的好時機
危機是投資的好時機巨大的投資機會來自於優秀的公司被不尋常的環境所困，這時會導致這些公司的股票被錯誤地低估。……當他們需要進行手術治療時，我們就買入。
——沃倫·巴菲特
會讓那些研究巴菲特投資行為的觀察家看走眼的一種情況是：巴菲特有時買下一家前景似乎暗淡無光的企業。1960年末，他在美國運通銀行發生色拉油醜聞事件後，出資吃下該銀行的股份；20世紀70年代，他買下了GEICO公司；20世紀90年代初期，買下威爾斯法哥銀行。
巴菲特為何這麽做呢？他牢記格雷厄姆所說的，市場上大多充斥著搶短線進出的投資人，而他們為的是眼前的利益。這是說，如果某公司正處於經營的困境，那麽在市場上，這家公司的股價就會下跌。格雷厄姆認為，這是投資人進場做長期投資的好時機。
足夠的安全邊際往往出現在具有持續競爭優勢的企業出現暫時性的重大問題時。盡管這些問題非常嚴重，但屬於暫時性質，對公司長期的競爭優勢和盈利能力沒有根本性的影響。如果市場在企業出現問題後，發生恐慌，大量拋售股票導致股價大幅下跌，使公司股票被嚴重低估，這時將為價值投資人帶來足夠的安全邊際和巨大的盈利機會。隨著企業解決問題後恢複正常經營，市場重新認識到其長期盈利能力絲毫無損，股價將大幅回升。企業穩定的持續競爭優勢和長期盈利能力是保障投資本金的安全性和盈利性的根本原因所在。
格雷厄姆首先注意到投資於被低估的大公司相對於同樣被低估的小公司會有更大的投資收益：“如果我們承認由於普通股顯示了優良的成長性和迷人之處，過高估價成長股是市場的一貫作風，那麽邏輯上因為一時發展活力不太令人滿意而公司失寵於投資者，至少相對而言市場對該股票估值過低也是預料之中的。這也許是股票市場存在的一個基本規律，它提示了一種可以證明是最保守和最有希望的投資途徑。進攻型投資者最關鍵的是要全神貫注於那些正經曆不引人注意時期的大公司。當小公司被過度低估時，並且在許多情況下，即使以後它們的收益和股價增長，它們也會有最終喪失盈利能力的風險以及不管收益是否好轉都會被市場長期忽略的風險。大公司相比之下有著雙重的優勢：第一，它們有資本資源和智力資源幫助它們渡過難關，恢複到令人滿意的正常收益；第二，市場對它們任何好轉的表現往往會有適度敏感的反應。”
巴菲特喜歡在一個好公司因受到質疑或誤解幹擾，而使股價暫挫時進場投資。雖然一個人不能預測股市波動，但幾乎所有對股票市場曆史略有所知的人都知道，一般而言，在某些特殊的時候，卻能夠很明顯地看出股票價格是過高還是過低了。其訣竅在於，在股市過度狂熱時，隻有極少的股票價格低於其內在價值的股票可以購買。在股市過度低迷時，可以購買的股票價格低於其內在價值的股票如此之多，以至於投資者因為財力有限而不能充分利用這一良機。巴菲特用自己多個成功案例證明市場狂跌是以較大安全邊際低價買入股票的最好時機。
對於所有的企業而言，周期性的經營循環經常發生，以電視台和報社而言，他們仰賴的是廣告收入，而整體經濟狀況會影響廣告費率，進而造成營收的變動。經濟不景氣，廣告收入銳減，報社和電視台的營收必然減少，反映在市場上，就是上述公司的股價下跌。
美國廣播公司1990年就麵臨了這個問題。當年度由於經濟不景氣，該公司宣布它1990年的淨利大致和1989年的淨利一樣，而之前，市場上的看法認為該公司的每股盈餘應該增長27%左右。這個消息一經公布，在6個月內，該公司股價從每股6330美元跌落到每股38美元；跌幅約為40%(1995年，美國廣播公司同意和迪斯尼公司合並，使美國廣播公司的股價上漲至每股125美元，如果在1990年，某人以每股38美元買入該股，並在1995年以每股125美元的價格賣出，每股獲利為87美元，換算成稅前的年複利報酬，約為26%)。
同樣的狀況可能發生在銀行業，某年度利率的改變會影響銀行的營業收入和獲利；不動產市場的景氣循環也會對銀行界造成影響，經過一段時期的不景氣，隨之而起的可能是不動產業界的大幅擴張，但是全麵性的經濟不景氣，對各種銀行的影響程度不一。對大型銀行而言，如威爾斯法哥(Wells Fargo)，其所受衝擊的程度，就遠比地方型的小銀行嚴重得多。
大型銀行在整個商業體係和經濟社會中扮演重要的角色。除了和成千上萬的個人、企業有業務往來之外，這些大型銀行對小型銀行而言，也扮演資金融通的角色，實屬銀行中的銀行。他們可以直接向美國財政部購買公債，再轉售給其他銀行或機構。在美國聯邦準備銀行眼中，這些大型銀行是金融體係的重心，一旦發生任何經營不善的問題，所波及的範圍將會牽連甚廣。因此，聯邦準備銀行會盡全力要求其他大型銀行將經營不善的銀行加以購並，以防風暴愈演愈烈。然而，在經濟蕭條之際，所有的銀行都或多或少發生經營上的問題，此時，聯邦準備銀行可以做的就是放鬆銀根(即貨幣供給)，並盡可能協助大型銀行正常營運。
大多數民眾並不清楚銀行間彼此的借貸狀況，事實上，聯邦準備銀行扮演著“融通窗口”的角色，允許其他銀行以便宜的資金借款來協助自身營運。在尋常的營運時期，如果有某家銀行向聯邦準備銀行申請借貸資金過於頻繁，就會受到相關銀行法規限製。但是麵臨全國性的經濟蕭條，唯有聯邦準備銀行這個融通窗口是唯一一個可以協助並確保大型銀行維持正常營運的地方。
在全麵性的經濟蕭條情況下，雖然沒有企業不受到傷害，但是經營體質強韌的公司和不堪一擊的公司卻很容易在這場戰役中分辨出來。在美國西岸，有一家財力雄厚、營運良好也最保守的銀行，就是全美排行第七大的銀行——威爾斯·法哥。在1990年和1991年，由於房地產的不景氣，威爾斯銀行在不動產貸放業務上出現13億美元的賬麵損失，相當於每股淨值53美元中的25美元。所謂賬麵損失，並不一定代表這些損失已經實現或者將來會發生，而是表示銀行必須從淨值裏提存這筆金額，作為應付將來損失發生時的準備金。也就是說，萬一這些損失已確定發生，就必須從每股淨值中取出25美元來彌補，所以該銀行的淨值會從每股53美元減少為每股28美元。為了提存這些損失準備，幾乎把該銀行在1991年的盈餘全數耗盡，導致當年該銀行的淨利隻有2100萬美元，約為每股盈餘004美元。
由於威爾斯·法哥在1991年可以說沒有賺錢，市場上立即對該銀行的股價做出反應，從每股86美元跌到每股4130美元，跌幅52%左右。巴菲特卻買進該公司10%的股份約500萬股，平均價格每股5780美元。
巴菲特眼中的威爾斯·法哥銀行是全國經營良好、獲利最佳的銀行之一，但是該銀行在未上市市場的股價卻遠低於那些和威爾斯·法哥並列同級的銀行。在加州有許多居民、企業和許多其他的中小型銀行，而威爾斯·法哥所扮演的角色，就是和其他的大型銀行競爭，提供給上述居民、企業相關的金融服務，如存款、汽車貸款、房屋貸款等，或是對其他中小型銀行做資金融通，通過以上的服務來賺取收入。
實際上，威爾斯·法哥銀行所遭到的損失並不如預期的嚴重。7年後，也就是在1997年，它的股價已經上漲到每股270美元。巴菲特的這項投資，為他賺進了約246%的稅前複利回報率。
威爾斯·法哥銀行是一家經營管理良好的公司，在業界扮演重要角色，所以當其他經營不善的銀行因而倒閉時，該銀行仍能屹立不倒。整體的金融體係為了自身的利益以及聯邦準備銀行都了解這個道理。
總而言之，如果已經證實某家公司具有營運良好或者消費獨占的特性，甚或兩者兼具，就可以預期該公司一定可以在經濟不景氣的狀況下生存下去，一旦度過這個時期，將來的營運表現一定比過去更好。經濟不景氣對那些經營體質脆弱的公司是最難挨的考驗，但經營良好的公司，在這場淘汰賽中，一旦情勢有所改觀，將會展現強者恒強的態勢，並擴大原有的市場占有率。
因為經濟的不景氣而引起股價的波動，事實上，正好給那些以企業主的眼光來進行長期投資的投資人一個絕佳的投資時機。
巴菲特在1996年伯克希爾公司公司股東手冊中指出，市場下跌使買入股票的價格降低，所以是好消息。“我們麵臨的挑戰是要像我們現金增長的速度一樣不斷想出更多的投資主意。因此，股市下跌可能給我們帶來許多明顯的好處。首先，它有助於降低我們整體收購企業的價格；其次，低迷的股市使我們下屬的保險公司更容易以有吸引力的低價格買入卓越企業的股票，包括在我們已經擁有的份額基礎上繼續增持；第三，我們已經買入其股票的那些卓越企業，如可口可樂、富國銀行，會不斷回購公司自身的股票，這意味著，他們公司和我們這些股東會因為他們以更便宜的價格回購而受益。總體而言，伯克希爾公司和它的長期股東們從不斷下跌的股票市場價格中獲得更大的利益。對伯克希爾公司來說，市場下跌反而是重大利好消息。大多數人都是對別人都感興趣的股票才感興趣。但沒有人對股票感興趣時，才正是你應該對股票感興趣的時候。越熱門的股票越難賺到錢。隻有股市極度低迷，整個經濟界普遍悲觀時，超級投資回報的投資良機才會出現。”