第七章 抓住恰當的套利機會
自從巴菲特涉足投資管理領域，他就廣泛地運用並購套利來保證他的資產組合合理。在股市低迷的年份裏，套利活動使巴菲特的表現得到提升並使他獲得了良好的收益。在股市走強時，巴菲特利用購並的盈利機會使收益獨步股市。
一、移花接木，從中取利
實際上，任何投資者都可以通過套利活動獲取類似的、能夠在股市中勝出的收益。
——沃倫·巴菲特
巴菲特發現，若運用現金資產進行套利，會比其他短期投資提供他更大的獲利空間。
套利，就是在市場上購買證券，同時又馬上在其他市場上賣出相同的證券，其目的在賺取市場差價。比如說，如果某公司的股票在倫敦市場每股是20美元，在東京市場中每股是2001美元，則套利者可以同時購買倫敦股市的股票，然後將相同的股票在東京股市銷售，借此獲益。在這個個案中，沒有任何資金的風險。套利者隻是利用各地市場之間的無效率，從中獲利。因為這些交易並未承受風險，所以被稱為無風險的套利。另一方麵，有風險的套利，是希望以公開的價錢買賣證券而獲得利潤。
最典型的風險套利是，以低於公司未來價值的價錢購買股票。這個未來價值通常基於公司的購並、清算、股票收購或改組。套利者所麵對的風險是未來股票價格的不確定性。
巴菲特比較喜歡接受長期資金的投資委托，然而若是當時沒有適合從事長期投資的機會時，巴菲特發現，若運用現金資產進行套利，會比其他短期投資給他提供更大的獲利空間。事實上，在過去30多年來，巴菲特活躍地投資在各種類型的套利行為中，他估計年平均稅前報酬在25%。這些都是真實且可以查證的。
早期時，巴菲特合夥公司每年以將近40%的公司資金投資於套利行為。而在1962年最黑暗的年代，整個市場都下跌的情況下，巴菲特合夥公司就是靠套利方式獲利度過黑暗時期的。他們讓公司獲利139%，而當時道·瓊斯指數曾悲慘地下跌了76%。巴菲特合夥公司於1962年在一般操作上的投資確實曾遭受了損失，之後借著套利獲利而扭轉乾坤。
雖然有各種套利類型，但巴菲特已相當熟悉格雷厄姆所稱的現金交易或清算。這種套利行為，就是一家公司將整個企業賣斷給其他企業或打算清算，並將所得分配給持股人。
1988年，當RJR納比斯科管理部門宣布出賣這家公司時，巴菲特以2818億美元購得RJR納比斯科3342000股的股票，就是一個足以說明將整個公司銷售給其他企業的好例子。收購通用動力的股票，就是巴菲特在該公司發表將對特定事業財產進行清算，並分配給股東們之後才做的決定。
投資機會的產生，是由於套利者趁機賺取，公司宣布出售或清算的價格與公司股票在宣布出售或清算前的市價價差。舉例來說，X公司宣布將在未來的某一天，以每股120美元的價格賣出所有的股票給Y公司。但套利者有辦法在接近移轉日前，以每股100美元買入股票，如此一來套利者就能夠每股獲利20美元，即市場價格100美元與售出價格120美元間的價差(120美元-100美元=20美元)。問題是，套利者如何掌握接近移轉的時機，而能夠以120美元的價格賣出並每股獲利20美元?
所以說，最大的症結就在於時間。收購的日期與轉移日期間相距愈久，套利者的年回報率就愈小。
假設你每股支付了100美元，而該公司將在12個月內以每股120美元賣出，則你的獲利是每股20美元，同時稅前年回報率將為20%。但若是因為某些複雜的因素，致使移轉遲遲不發生，比方說拖延了兩年，那麽你的稅前年回報率將會降為10%。同樣，如果你夠幸運，移轉發生在6個月內而不是12個月，那麽你的稅前年複利回報率將激增為40%。
二、評估套利條件，慎重地采取行動
無法分辨榆樹和橡樹的人，反而能冷靜地評估所有的報價。
——沃倫·巴菲特
在近幾年裏，大多數套利運作涉及善意或惡意的收購。隨著收購狂潮的蔓延，隨著反托拉斯的挑戰幾乎不複存在以及隨著買價常常隻上不下，套利活動極度繁榮，套利者也收獲頗豐。他們不需要特別的才能就能幹得好。
如何評估套利條件呢?巴菲特認為必須回答下麵四個問題：
(1)預期事件發生的概率有多大?
(2)你的現金可允許被套牢多久?
(3)出現更好的事情的可能性有多大——比如一個更有競爭力的購並報價。
(4)如果因為反托拉斯訴訟、財務上的差錯等，當預期事件沒有發生應如何處理?
為了幫助投資者進一步了解對套利條件的評估，巴菲特提到了關於伯克希爾如何以阿卡他公司來套利的故事。
1981年，阿卡他公司同意將公司賣給一家靠舉債收購企業的公司，(KKR，Kolhberg Kravis Robert & Company)。阿卡他當時的經營範圍包括森林產品和印刷。除此之外，在1978年，美國政府從阿卡他取得超過4000公頃的紅木林地，以擴大紅木國家公園的範圍。政府以分期付款的方式付給阿卡他公司9800萬美元，再加上利息為6%單利的流通在外債券給阿卡他。公司抗議政府以不合理的低價購買這塊土地，而且6%的單利也太低了。1981年，阿卡他公司的價值是它本身的業務及政府潛在的投資。KKR提議以每股37美元的價格購買阿卡他公司的股票，再加上政府支付阿卡他公司總金額的2／3。
巴菲特認真分析了KKR購並阿卡他公司的行動。他提到，過去KKR籌措資金的經驗相當成功，而且如果KKR決定停止購並交易，阿卡他公司會另尋其他的買主。阿卡他公司的董事會已決定賣掉公司。最後需要回答的問題是比較困難的，即被政府強製征收的紅木林到底值多少錢?巴菲特認為，“無法分辨榆樹和橡樹的人，反而能冷靜地評估所有的報價。”
伯克希爾在1981年的秋天，以每股335美元的價格開始收購阿卡他公司的股票。在11月30日之前，伯克希爾已擁有40萬股，大概是阿卡他5%的股份。1982年1月，阿卡他和KKR雙方簽署正式契約，在這同時，巴菲特以每股接近38美元的價錢，為伯克希爾增購了255萬股的阿卡他股票。盡管交易事項很複雜，巴菲特仍願意以超過KKR每股37美元的價格收購阿卡他的股票，顯示出他認為政府對於紅木林的補償支付價值會超過零。
幾星期之後，交易開始進行。首先，盡管巴菲特曾經假定KKR當時有籌措資金的困難。當時房地產產業正在暴跌，所以銀行提供貸款是非常小心的。阿卡他公司的股東會議被延遲到四月。因為KKR不能安排所有資金的籌措，所以他們提供阿卡他公司每股3350美元的低價。阿卡他公司的董事會拒絕了KKR的提議。到了3月，阿卡他公司接受了其他公司的競價，而以每股3750美元賣掉公司，再加上一半潛在的政府訴訟補償。伯克希爾從2290萬美元的阿卡他投資中，得到170萬美元的利潤，相當於每年15%的回報率，這是令人相當滿意的利潤。
多年之後，伯克希爾公司終於收到了期待已久、政府支付給阿卡他公司的分期款。在訴訟期間法官指定了兩個委員會：一個負責決定紅木林的價值，第二個負責決定適當的利率。1987年1月，第一項決定宣布紅木林的價值為2757億美元，而非9790萬美元。第二項決定宣布適當的利率應該是14%，而不是6%。法院判定政府應該付給阿卡他公司6億美元。政府繼續上訴，但最後決定付出519億美元。1988年，伯克希爾公司收到1930萬美元，或阿卡他公司每股2948美元的額外收入。
大多數套利者可能每年參與50次或更多次的交易，而巴菲特隻尋找一些重大的財務交易事項。他限製自己隻參與公開且較友善的套利交易。他拒絕利用股票從事可能會發生接收或綠票訛詐的投機交易。雖然多年來他從未計算過自己的套利績效，但是巴菲特算出伯克希爾公司平均每年的稅後獲利率大約是25%。因為套利時常用來取代短期國庫券，因此巴菲特的交易欲望常隨著伯克希爾現金存量的起伏而變動。他解釋說，更重要的是，套利交易使他免於鬆動他自行設定的嚴厲長期債券投資標準。
由於伯克希爾公司在套利上的成功，股東可能會猜測，巴菲特是否曾經迷失於這個策略中。一般公認，巴菲特投資所得的利潤遠比他預期的要好，但是在1989年之前，套利的前景正在改變。舉債收購引發市場上對資金的需求過剩，使市場成為無法駕馭的狂熱環境。巴菲特不知道貸方和買方何時會清醒。但是當別人眼花的時候，他總是慎重地采取行動。當UAL的收購行動崩潰瓦解之時，巴菲特正從套利交易中抽身，借助可轉換特別股的出現，伯克希爾公司很容易地從套利交易中跳脫出來。
三、格雷厄姆的套利公式
在可能的範圍內，我將繼續投資於某些交易，這種交易至少會部分地免除股市整體走勢所帶來的影響。
——沃倫·巴菲特
格雷厄姆指出，在套利的個案中，假設該證券是在正式公告前買入者，將可獲致較高的利潤。格雷厄姆同時指出，若是在正式公告後但完成承銷前，則利潤的差價會介於股票市場的價格以及公告的賣出價格之間。巴菲特認為這種類型的套利是最有利可圖的。
有鑒於投資的複雜性以及套利中可能產生的各種變數，格雷厄姆發展出一套通用的公式來計算個別移轉個案中的潛在利潤。他將這套公式教授給巴菲特，而這套公式就是：
年度回報率=［CG-L(100%-C)］÷P×100%
其中Ｇ為事件成功時可預期的利益；L為事件失敗時可預期的損失；C為可預期的成功機會，以百分比表示；Y為該期握有股票的時間，以年為單位；P為該證券目前的價格。
這個公式可以計算出損失的可能性，適用於各種類型的移轉。
1982年2月13日，貝耶克雪茄公司(Bayuk Cigars Inc)宣布已獲得法院核準，將該公司雪茄的經營業務以1450萬美元，也就是每股將近778美元的價格賣給美國梅茲生產公司。同時聲明將會進行清算，並將其中賣出所得分配給股東。聲明發表後不久，巴菲特以572907美元，也就是每股544美元的價格購得貝耶克雪茄公司571%的問題股票。巴菲特就是以當時市價的每股544美元，套取將來貝耶克公司出售後分配給股東股價間的差額，該股價預估為每股787美元。
將格雷厄姆方程式套用在這次的套利情況上，首先，巴菲特得估算他所預估的每股收益。這項收益僅可能來自出售後分配到的股價，也就是每股787美元，而巴菲特支付出去的市場價格是每股544美元，因此巴菲特的預期利益就是每股243美元(787美元-544美元=243美元)。
接著將預期利益243美元乘以預期的成功概率。在這個案例中，因為已經正式發表，同時經過法院核準，所以發生意外的概率微乎其微，也就是說，巴菲特可以將成功率或者說是交易將會進行的機會設定為90%。巴菲特若將他所預期的利益——每股243美元乘以90%，會得到218美元，實際結果看成功的概率而定。
巴菲特也計算出萬一移轉未發生時將會損失的金額。若該項出售計劃取消，那麽每股的價格將可能會跌回公告出售前的價格。若出售計劃未執行，則貝耶克雪茄公司的股價將回跌至每股450美元，這個價格是發表出售和清算聲明前的市場價格。換句話說，巴菲特以每股544美元買進的股票，跌到450美元，巴菲特每股將虧損094美元。
請記住，巴菲特同時也要計算出虧損的概率。這隻需將100%減去成功率的90%就可算出，也就是該項移轉計劃將會有10%的概率不會發生。現在，將估計的損失094美元乘以10%，則估算出巴菲特的虧損為009美元。
緊接著巴菲特要算出移轉進行所需的時間，該公司必須在會計年度當中完成資本清算的動作，否則將有增值稅的問題。因此巴菲特可以估算何時發生、何時出售，同時這項程序將在當年度內完成。因為巴菲特設定一年內將會出售且清算。
以下就是將格雷厄姆公式運用在貝耶克雪茄的情形：
G=243美元，事件成功時可預期的利益;
L=094美元，事件失敗時可預期的損失;
C=90%，可預期的成功機會，以百分比表示;
Y=1年，預期持有股票的時間，以年為單位表示;
P=544美元，該證券目前的價格;
年度回報=［90%×243-094(100%-90%)］÷544×100%=38%
如果貝耶克公司的移轉和清算按照原定計劃進行的話，巴菲特可由此計算出他的年回報率為38%。就短期信托資金投資而言，回報率可算相當的優厚。
巴菲特操控過各種不同類型的套利機會。除了貝耶克與RJR交易外，在套利的前提下，他還購買過諸如德州國家石油、艾勒吉斯、克勞福等多家公司。有時他在一年內可能同時有20多件不同的套利個案，有時候卻可能一件也沒有。
根據以往的經驗來看，巴菲特發現，在套利的範圍中，要先明了真正的財富會產生於移轉的日期。這項投資會在這個特定的日期達到最佳利益。
四、通過並購套利使小利源源不斷
如果每筆交易都對你有利的話，把一連串的套利交易匯集在一起，投資者就可以把收益較低的每筆交易最終變成一個獲利豐厚的年收益。
——沃倫·巴菲特
1926～1956年，巴菲特的恩師本傑明·格雷厄姆把套利作為他的教學及投資管理活動的基石來看待。格雷厄姆告訴他的客戶們，他們的一部分資金將被用於短期盈利，以獲取某些非理性的差價。這些短期盈利機會包括重組、清算、涉及可轉換債券及優先股的套期保值以及購並。
在格雷厄姆早期的投資活動中，有一個套利行為的經營範例，1915年，當時他21歲，他買入了古根海姆公司的股份，這是一家控股公司，每股價值為69美元。古根海姆在4家銅礦公司中擁有小部分股份，這4家公司是凱尼科特公司、奇諾銅業公司、美國冶煉公司以及雷氏聯合公司。古根海姆合計的股份超過了每股76美元。因此，在賬麵上，一個投資者僅以69美元的價格就獲得了價值76美元的資產。格雷厄姆認為，這種情況不可能無限期的保持下去。因為古根海姆的股價必定要漲到至少76美元，這就使他有十足的把握賺取每股7美元的利潤。
並購套利的運作，實際上是在試圖獲得股票的市場價格與交易的市場價格之間的差價。交易價格就是一個公司並購另一個公司時支付的價格。例如，A公司或許會以每股85美元的價格買入B公司。如果B公司每股的市價為80美元。那麽一個投資者就可以買入B的股票，並一直持有到交完達成時再賣給A公司。這樣他就會鎖定一個5美元的利潤。5美元的利潤表示你的80美元的投資帶來了625%的收益。如果B公司的股價跌到80美元以下，潛在的收益就更高了。
並購套利的妙處在於可以使投資者的年收益最大化並使你的損失降到最小限度。公司通常會封鎖何時達成交易的信息，這對投資者的收益會產生重大影響。在上麵的例子中，5美元的利潤意味著129%的年收益，如果交易恰好在你購買後的6個月內完成。如果交易在4個月內進行，你的年收益將超過20%，這是相當吸引人的。一旦交易結束，從A公司收回了資金，投資者就可以把收入投入到能夠產生類似盈利機會的另一筆交易中。
如果投資者能夠在3個月內完成的一係列連續交易中使收益率達到10%，假定投資者把此前的每一筆交易的利潤都進行再投資，那麽投資者的複利收益在整個年度將達到驚人的464%(見下表)。
交易完成期複利年收益(%)貼現率(%)1個月2個月3個月6個月22681268240342619412661460126517082579634021610361012419262124712525013111458151858736016691813677412188102138772464210112498870518232122896974574254133335108263027714381811951893001543501313749323這樣的機會並不少見，在華爾街每天公布的10～20項購並中，其中一些就蘊藏著驚人的獲利機會，等待著具有慧眼的投資者們發現它們。巴菲特在談到他的套利交易時顯得有些謹慎，隻是說他在做(尤其是在他找不到什麽好的業務時)並將繼續做下去以及到目前為止做得還不錯。
“我們有時把從事套利交易作為持有短期貨幣市場證券的一種替代，”他在1988年對股東們做的年度報告中這樣寫道，“當然，我們會優先考慮做一些重要的長期交易。但是除了這些好的交易之外，我們經常還有一些剩餘的資金。在這樣的情況下，套利交易經常會獲得高於國庫券的收益。並且，同樣重要的是，這可以使我們克服降低長期投資收益標準的念頭(每當我們談論完一筆套利交易之後，查理的結束語往往是這樣的：好吧，至少這可以使你免得做牢)。”
應該說，為了獲取(但是采用了非法的手段)巴菲特通過合法的並購套利就能取得的收益，不少投資顧問們以身試法。巴菲特寫道，在1926～1956年，格雷厄姆通過套利交易獲得了20%的年收益，這個結果超過了道·瓊斯工業股票的收益。1988年，巴菲特宣布他自己來自於套利的收益到目前為止平均已經遠遠超過格雷厄姆的20%水平。
在50～60年代管理他的私人合夥事務期間，巴菲特曾數十次投資於套利交易，他意識到了通過把收益率較低的交易匯集在一起就有可能產生豐厚的收益。最重要的是，巴菲特似乎是通過套利交易來使他的客戶們的資產免受股市變幻的衝擊。通過把客戶們的部分資本投入到並購套利交易之中，他獲取了非凡的收益，而且不必擔心股市的整體走勢，巴菲特通過套利交易可以確保股東價值得到提高或者至少不下降。
由於確保了相當部分的客戶投資免受風險，巴菲特就可以把他們持有的其餘股份集中投入到少數幾種股票之中。1960年2月，他告訴他的客戶們，他們35%的資金被投入到一種股票中(他拒絕說出是哪一種)，其餘的資金投入到某些被低估的股票以及並購套利交易中。
總的來看，並購套利構成了巴菲特合夥資產的第二大要素。巴菲特很少告知投資者們他正在操作的套利交易的具體形式，但是他會公開他正在運作的交易的規模以及他采取融資手段進行某些交易。
“在任何時候，我們都或許會涉及10～15項此類交易，一些可能剛剛開始運作，而另一些可能已到了交易過程的最後階段。我確信通過融資來彌補我們的一部分套利資產是可行的。因為在涉及最終效果和交易過程中市場走勢方麵，這種行為都具有很高的可靠性。”
在1999年的伯克希爾·哈薩威年會上，巴菲特被問道，如果他以一個初出茅廬的合夥人身份重新開始他的事業，他能否確信會在股市中繼續勝出。巴菲特自信地說，他可以做到。他會選擇交易那些不知名的股票並且從事套利交易。他對聽眾們說，他可以想出十幾個人(包括他自己)可以使100萬美元的投資獲得每年50%的複利收益。
巴菲特把套利同其他大多數交易一樣看做是一種數學練習。這裏的潛在結果是投資的“加權期望收益”，把風險的上限和下限考慮在內。“如果我認為事件發生的概率為90%，並且作為上限的取值為3點；而事件不發生的概率為10%，作為下限的取值為9點，那麽用27美元減去09美元，就可以得到數學期望為18美元，”巴菲特在1990年這樣說道。
例如，假定人民軟件被收購者報價每股20美元，而股票的市價為17美元——相對於交易價格有一個3個百分點的折扣。運用巴菲特的分析，我們進一步假設交易成功的概率為90%(可以賺3美元)，如果交易失敗潛在的損失為9美元，那麽加權期望收益為18美元［(09×3美元)-(01×9美元)］。這表示17美元的投資可能獲得106%的收益率。如果交易在一年內完成，你的年收益率就是106%。如果隻需6個月完成，年收益率就達到了223%。
做並購套利取得兩位數的短期收益是常見的事。1999年4月，全球交互公司向邊緣公司發出了接管報價，希望將其電信業務擴展到整個大陸。在交易結束時，Frontier的股東們將得到價值62美元的全球交互公司股票作為交換。然而，Frontier的市值通常低於62美元價格的10%～20%。交易者們對並購失敗的焦慮超過了在全球交互公司保證下的交易的吸引力。並購在1999年9月成功地完成了，那些在Frontier股票周期性波動中占盡先機的投資者們鎖定了3位數的年收益。
正是在這些非理性的交易時期，像巴菲特這樣的投資者們才開始介入。敏銳的投資者始終在注視著事物的發展動態，他們能夠快速進入，以45美元的價格買入Frontier股票，並在3～4個月之內鎖定潛在的17美元收益。這意味著45美元的投資將得到38%的收益。而且根據交易結束的時間不同，年收益率將達到102%～262%。
1999年5月，在收到了來自紐荷蘭NV公司每股55美元的接管報價後，Case的股價也同樣表現出了非理性的變動。兩個月之後，在互聯網的聊天室中謠言四起，散布交易即將告吹，Case的股票猛跌至44美元。這對於精明的投資者來說，就出現了以44美元的投資鎖定11美元收益的良機——對於願意等上短短幾個月到交易達成的投資者們來說，可能有一個25%的收益。
經驗表明，大多數並購交易都充滿了非理性成分。在發布消息的當日，目標公司的股票通常會迅速上漲，可以達到低於報價4%～6%的水平。在隨後的幾天或幾周內，股票價格有可能重新回落，因為許多投資者會沉不住氣，決定不再待售股份，而是取得眼前利益。他們的拋售為巴菲特渴望的高收益帶來了機會。一定要記住，股價並不需要多大回落就可以使一項套利交易獲利豐厚。如果C公司想以每股20美元的現金價格買入D公司，D公司的市值為19美元，那麽你的潛在收益僅為53%。如果D公司的股票僅僅下降50美分而達到185美元，那麽套利利潤就增至83%。如果交易在3個月之內結束，你的年收益率就將達到376%。
1990年，《福布斯》雜誌發掘出了伯克希爾·哈薩威的保險子公司向州管理部門呈報的財務檔案，試圖全麵掌握巴菲特每年的套利活動。他們搜尋保險記錄是因為伯克希爾的保險公司為巴菲特提供了進行新投資所需的大部分資金。例如，《福布斯》發現，1987年，巴菲特從事了大量並購套利交易，使伯克希爾的投資組合在高度變化的市場上保持了增長。有趣的是，巴菲特大幅度地削減了在伯克希爾的資產組合中持有的普通股票的數量。因此，當普通投資者們在普通股票上賠錢時，巴菲特卻主要仰仗非常規的投資來保持盈利。那一年，巴菲特從事的並購套利交易涉及卡夫、RJR—納貝斯克以及菲利普·莫裏斯，還有那些不太知名的公司，如瑪利恩中央公司、Fedrated公司以及英特科公司。他在10天之內把購買Southland的270萬美元變成了330萬美元，年收益率超過了700%。在總體水平上，《福布斯》估計巴菲特的套利交易在1987年的平均收益率達到了90%，而標準普爾500指數收益率僅為5%。
1988年，巴菲特共進行了20次不同的購並套利交易，收益率達到35%，超過了標準普爾500指數收益的兩倍。在隨後的一年裏，巴菲特卻沒有像《福布斯》雜誌所報告的那樣幸運，在購並套利中，他損失了31%。他沒有向股東們透露這些損失。但是卻在前一年告知他們，他計劃在1989年減少套利投資，因為在並購領域出現了“極度的過剩”，“別人做事越不謹慎，我們自己做事就應當越謹慎。”他寫道。盡管如此，巴菲特在那一年還是把他剛在RJR—納貝斯克中的部分套利投資轉讓給了證券經紀商科博。卡利·羅塞特公司，並在市場上售出他的其餘股份，獲得了6400萬美元利潤。
巴菲特的行為並不孤獨。全世界有數百位專業投資者對涉及並購的股票進行著即時的投機。他們幾乎不做別的事情，隻是坐在終端前麵收看宣布並購消息的有線新聞。每當一條消息在屏幕上閃過，他們馬上會對交易進行即時分析，形成戰略並采取行動。根據目標的不同，他們或者會在數小時，或者數天內結束交易。一些投資者則會持有他們的股份直至並購完成，再收回資金或者股份。
然而，一切跡象表明，沒有任何人能夠像巴菲特那樣成功地在交易中獲利，因為他隻從事“穩操勝券”的交易，而這種交易在現在所宣布的並購中變得越來越少。巴菲特同樣也具有極大的耐心。“投機者們”需要通過交易來證明自己的存在，他們一般傾向於以最快的速度對盡可能多的交易做出反應，有時會在公司發布全部的並購細節之前就開始行動。然而，巴菲特會在每年宣布的數百項並購中精挑細選出少數幾項交易。他更有可能會對交易進行徹底的研究，並等待目標股票暫時回落來鎖定可靠的高收益。
巴菲特與其他“投機”專家們的區別還在於，他幾乎總是以普通持股者的身份出現。他總是在並購宣布後才進行交易，而不是運用他的影響及財力來迫使交易發生(20世紀80年代，這是套利商們的典型做法)，他也絕不會投資於虛假並購。巴菲特的主要目標是從差價中獲取利潤，而不是為了控製公司並強製經營轉換。他對獲取資產以進行拆分也不感興趣。他認為，他的角色隻是在利用這些交易所體現的誘人的數學運算方法。交易本身與巴菲特毫無關係，因為他很少關心他所交易的公司。他隻是在搜尋不同尋常的獲利機會，並猛撲過去。
那些試圖證明在股市中可以穩操勝券的投資者們，隻需察看巴菲特及格雷厄姆始於20世紀20年代的驚人的套利記錄就足夠了。在巴菲特的案例中，很明顯，推動其年收益超出一個老練的投資者預期水平的一個至關重要的因素就是並購套利，事情就是這樣簡單，也是最值得稱道的。巴菲特在其1982年度報告中這樣說道：“在我看來，格雷厄姆·紐曼公司、巴菲特合夥業務以及伯克希爾連續63年的套利經驗表明，有效市場理論是多麽的愚蠢，少數幾個幸運的例子並不能改變這樣的結論，我們不必去發掘那些令人困惑的事實或者挖空心思地去探究有關產品與管理的奧秘——我們隻是去做那些一目了然的事情。”
五、把握套利交易的原則
不要把利潤過分寄托在套利交易上。市場一般會對一隻股票做出同正確定價一樣多的錯誤定價。
——沃倫·巴菲特
根據巴菲特的套利經驗，我們總結出以下原則：
1投資於“現價”交易而不是“股權交易”，並且隻有在消息正式公布後才進行交易。一個現金形式的50美元報價是應當優先考慮的。因為這時交易具有固定的交換比率。這就可以限定目標股票下降的可能。一定要避免有可能使你的最終收益低於原始報價的交易。假定一家股票市值為50美元的公司準備交付15份股票，如果到交易結束時股價降到30美元，那麽你最終隻能得到45美元。
2確定你的預期收益率的下限。在介入一次並購交易之前，要計算出潛在的利潤和虧損以及它們各自發生的概率。然後確定完成交易所需要的時間以及你潛在的年度收益。避免那些無法提供20%～30%或者更高年度收益的交易。
3確保交易最終能夠完成。如果交易失敗，目標股票的價格就會突然下降。許多因素都可以使交易告吹，這些因素包括政府的反壟斷幹預、收購商的股票價格突然下跌、決策者們在補償問題上的爭執或者任何一家公司的股東們投票否決了並購計劃。某些並購，包括那些涉及公用設施或者外國公司的交易，可能要用一年以上的時間才能完成，這就會在相當長的時間內套牢你的資金。
4如果你決定介入“股權合並”交易(目標公司的股東接受收購公司的股份)，一定要選擇那些具有高護價能力的交易。在交易被宣布之後，並購活動應該能夠確保目標股票的價格不至於下降。一般來說，收購者會根據自身的股票價格提供一個可變動的股份數額。
5不要把利潤過分寄托在套利交易上。市場一般會對一隻股票做出同正確定價一樣多的錯誤定價。盲目地選擇一樁交易，在長期內可能隻會得到一般水平的收益。你必須養成良好習慣，對所有相關的事實進行仔細的研究。當市場價格與並購價格差距很大時，就表明參與者們正在為交易失敗感到憂慮，一些人或許已經獲悉了有關交易將無法繼續進行的信息。
6不必擔心用保證金來購買套利股份(也就是借錢)，如果你能夠確信交易必然成功的話。如果你能經常通過融資來收購套利股份，就可以進一步增加投資組合收益。
六、巴菲特規避套利風險的方法
有哪種笨蛋會去投資根本還沒公告的移轉行為?用腦子想一想，你猜對了，就是華爾街!沒錯，他們就是用腦過度，打著如意算盤，以為他們能夠從傳聞瀕臨被接收的公司中獲得巨利。聽信傳言行事，雖然可能獲得巨額利益，但同時意味著須冒極大的風險。
——沃倫·巴菲特
所謂的套利基本上就是一項掌握時效的投資。因為所賺取數額是固定的，所以握有股票時間的長短就成為稅前年回報率的關鍵。期限愈短，代表稅前年回報率愈大，期限愈長，則稅前年回報率就愈小。
進行這種類型的投資有一些特定的風險。其中之一就是先前討論過的，移轉時間可能比預期的還長。其次是，最後移轉失敗，通常我們會說，這是倒黴到家的事。有千百萬個理由會導致公司的移轉比預計的時間久，或是終究移轉不成。任何事都足以壞事。
巴菲特保護自己免於風險的方法就是隻投資已經公告移轉的公司。這聽起來很平常，卻是最明智的做法。
在處理過近百件套利事件之後，巴菲特發現，幾乎所有的年回報率都在25%，這樣的獲利率通常比起年回報率近100%的個案更有利可圖。華爾街那群金融家們可能會聽從傳聞行事，但巴菲特卻隻會在正式公告出售或合並之後才會著手進行投資。
在巴菲特合夥公司時期，1957～1969年間，巴菲特曾經提出，套利的投資行為每年將會為公司帶來持續且巨額的利潤，並且在市場下挫的年度裏，讓公司有更大的競爭空間。當證券市場走空時，股東們和管理部門會開始憂慮公司股票下跌，因此多數傾向於賣出、清算或者進行某部分的重整。如此一來，當市場開始崩盤，投資人的套利機會就開始增多。
七、巴菲特式風險套購概率論
我們希望進入那些概率計算準確性高的交易。
——沃倫·巴菲特
根據《傑出投資家文摘》的報道，巴菲特對風險套購的看法與商學院學生的看法是一致的。巴菲特解釋道：“我已經做了40年的風險套購，我的老師格雷厄姆也做了30年。”有些投機家對未宣布的企業購並也采取套購的做法，但巴菲特說：“我的職責是分析這些事件實際發生的概率，並計算損益比率。”
巴菲特看到了宣布合並的消息後，首先，他試圖分析消息的確定性。有些企業合並的買賣並未能最終實現。董事會可能會出人預料地拒絕合並，或者美國聯邦貿易委員會會發出反對的聲音。沒有人能夠十分有把握地說這筆風險套購交易將最終實現，這就是風險所在。
巴菲特的決策過程就是運用主觀概率的方法。他說：“如果我認為這個事件有90%的可能性發生，它的上揚幅度就是3美元，同時它就有10%的可能性不發生，它下挫的幅度是9美元。用預期收益的27美元減去預期虧損的09美元就得出18美元(3×90%-9×10%=18)的數學預期收益。”
下一步，巴菲特請你必須考慮時間跨度，並將這筆投資的收益與其他可行的投資回報相比較。如果你以每股27美元的價格購買阿伯特公司，按照巴菲特的計算，潛在收益率為66%(18美元除以27美元)。如果交易有望在6個月內實現，那麽投資的年收益率就是132%。巴菲特將以這個風險套購收益率與其他風險投資收益進行比較。
風險套購交易是具有虧損風險的。“我們願意在某些交易中虧本——比如風險套購——但是當一係列類型相似但彼此獨立的事件有虧本預期概率時，我們是不情願進入這類交易的。”
我們可以清楚地看出，巴菲特對風險套購預測采用的主觀概率法。在風險套購中沒有頻率分布，每筆交易都是不同的，每次情況都要求不同的預測判斷。即使如此，使用一些數學運算對風險套購的運作還是大有益處的。