十年磨一劍：建立高效的中國金融體係【1】

中國資本存量的規模在全球位居前列但利用效率極為低下。目前中國銀行係統有超過4萬億美元的金融資產，同時外國直接投資超過5000億美元。鄧小平在二十多年前曾經說過：“金融是現代經濟的核心。”今天，中國經濟可能已經實現了現代化，但是中國金融體係卻仍停留在比較落後的水平。中國擁有令世人羨慕的資本寶藏，但現有的金融體係卻未能使其物盡其用。

在過去的二十多年裏，多項根本性的經濟改革推動了中國經濟的發展，包括在產品和勞動力市場引入競爭機製，放開價格和資源分配方麵的管製，大力發展非國有經濟以及“國退民進”等，而外國直接投資的大量湧入進一步推動了這些改革。盡管這些改革舉措都曆經艱難險阻，取得了舉世矚目的成功，但決定中國經濟發展成敗的關鍵戰役——建立高效的金融體係——才剛打響。

中國現有的金融體係在各方麵都相當薄弱。中國居民和企業除了把積蓄存入商業銀行以外，幾乎沒有什麽其他的投資選擇。而這些銀行往往貸款給那些經營效益低下的國有企業，從而造成了中國經濟中最大的資源浪費。

這些問題的根源主要來自三個方麵：金融市場不完善、金融機構缺乏效率以及人民幣未實現完全自由兌換。

首先，中國欠缺體係完整的金融市場來提供企業融資所需的債權、股權和衍生證券等金融產品，從而無法使企業建立一個平衡的資本結構。商業銀行在金融體係中占主導地位，提供超過90%的資本來源。而其他資本來源相對而言極不發達。在股本方麵，法規監管和金融知識的缺乏造成了股市規模和流動性的不足。中國的GDP在2006年有望超過2.6萬億美元，但股市的市值僅為6000億美元，不到GDP的25%。這與美國的120%相比，存在顯著的差距。同時，衍生金融產品、商品市場和企業債券市場更處於起步階段。

由此造成的嚴重依賴銀行貸款的資本結構導致中國企業同時存在投資過剩和投資不足的雙重問題。一方麵，因為貸款企業可以享受高風險所帶來的高收益，而投資失敗的後果則由貸款銀行承擔，貸款企業被激勵去追求高風險的項目。但另一方麵，因為項目回報必須先用來支付給貸款銀行，然後新投資者才能分享到剩餘收益，同一貸款企業可能無法為好項目獲得新的股權融資。同時，缺乏風險規避手段也使很多中國企業承受著來自利率、匯率和商品價格的多重風險。

中國金融機構的低效率更加劇了這一不良狀況。目前中國的金融機構大多存在組織結構缺乏效率、激勵機製不協調、內部控製薄弱和信息係統陳舊等弊病。中國的主要銀行向國有企業所發放的貸款已經形成了高達數百億美元的壞賬，同時他們又缺乏能力和動力去向那些充滿活力且多為民營的中小企業發放貸款。事實上，在政府注入數百億美元來進行重組並為海外上市做準備之前，四大國有銀行已經於技術性破產的狀態。國內證券經紀行業的情況甚至更糟：管理者所采取的非專業或非法的經營行為已經導致眾多證券公司破產。

盡管部分大型國有銀行在上市前對其公司治理、激勵機製和技術平台等方麵進行了改進，但它們仍然沒有采取行動來提升其最重要的資產——人力資源。盡管可能會觸犯到現有管理層的個人利益，但顯而易見，讓專業的管理者來管理金融機構對國家是最有益的選擇。

第三個問題是由於擔心目前薄弱的金融體係難以抵禦全球金融市場的波動，中國政府仍不願實行人民幣的完全自由兌換。這種擔心不無道理，但是拋開國際壓力不談，在條件成熟時實現人民幣自由兌換是中國的最佳選擇。目前中國企業在海外融資時須承擔匯兌不便的額外成本。隨著中國對外貿易額的增長，人民幣亦應當成為國際性的結算貨幣。此外，人民幣的完全自由兌換也是中國成為有競爭力的國際金融中心的必要條件。

盡管存在上述弊端，曆史預示著中國金融體係存在光明的未來。過去二十多年的成功改革經驗和持續的政策支持大大鼓舞著人們的信心。中國金融體係正在以自己的步伐進行轉型。有一件事情是可以肯定的：無論是從市場結構和金融機構的角度來看，中國的金融體係在未來的十年將出現完全不同的景象。

首先，中國資本市場在廣度和深度上的擴展是必然的趨勢。以固定收益市場為例：基於信用等級的有效的風險定價體係以及具有不同風險回報水平的多樣化的債券產品將有助於投資者進行多元化的資本配置。國債、地方政府債券和公司債券的一級和二級市場將會不斷成長。一旦政府從貨幣政策中吸取到足夠的經驗而中國經濟也變得對市場信號更加敏感時，短期國債市場就會迅速擴張並成為重要的政策工具。

在股本市場方麵，公募和私募股權資本將更為普遍。有跡象顯示由於很多公司從傳統銀行轉向資本市場進行融資，國內資本市場的規模在未來五年將達到2萬億美元。中國內地和香港資本市場之間更緊密的聯係以及在一定程度上的整合將創建一個在流動性、透明度和法規監管等方麵均可與那些全球領先的競爭對手相媲美的區域**易平台。在未來的十年裏，中國內地和香港的資本市場的總規模將僅次於美國，成為全球第二。相應地中國企業將建立更加優化的資本結構，從而獲得巨大的經濟利益。

同時，衍生產品市場和商品市場的發展將大大提高中國金融體係的多樣化和效率。中國的經濟規模和增長勢頭將使中國成為國際商品市場的領頭軍。由於香港在法律體係和人力資源上相比於上海等內地城市具有優勢，它將很可能成為中國最重要的衍生產品市場。

十年後中國金融機構的格局也將發生顯著的變化。通過民營化和重組，一些經營良好的商業銀行可能會成長為世界級的金融機構。國內的證券公司、基金管理公司及直接投資機構將由於各自市場的擴展而取得更重要的地位。部分中國金融機構，包括通過拓展目前網絡和服務做大做強的商業銀行以及在資本市場異軍突起的投資銀行，甚至有可能成為國際性的著名金融機構。像匯豐和花旗銀行那樣的金融巨人可能正在中國產生。此外，新一代具有國際競爭力的專業經理人將取代目前金融機構的管理層。

基於上述預測，未來十年內人民幣實現完全自由兌換的時機將會成熟。我們已經看到了良好的開端：國際社會的遊說和中國現實的經濟需要正將人民幣推向浮動匯率製。可自由兌換的人民幣將給港幣帶來重大影響。《基本法》規定港幣實行與一種可以完全自由兌匯的儲備貨幣相掛鉤的聯係匯率製度。隨著香港與中國內地經濟及金融的聯係愈加緊密，目前港幣與美元的掛鉤機製將越來越不合時宜。因此，在一段時期後，港幣將轉向與人民幣掛鉤，這將成為中國金融和貨幣市場實現一體化的第一步。

我並不認為上述設想過於樂觀。盡管來自社會、經濟和政治層麵的挑戰仍然存在，但是中國金融體係發生巨大變革的因素已經具備。將當今中國與20世紀初的美國進行比照就可以看出，中國完全可以像美國那樣成功建立一個強大的金融體係。

20世紀初，有利的地域政治因素為美國成為全球經濟中心鋪平了道路，而這一曆史正在今天的中國重演。在19世紀期間，美國由於其相對的成本優勢，成為歐洲資本的天堂；在20世紀初期，正是那些跨國資本引導美國走向了工業化時代，但當時美國的金融體係仍然相當落後，沒有法規監管框架及中央銀行體係——這可能比中國目前的情況更糟。但是，美國的工業基礎最終讓這個國家在全球舞台擁有了一席之地，並且為美國金融體係的快速發展鋪平了道路。

中國目前正處在與美國一個世紀前經濟發展的相似階段。強大的製造業基礎和大量的金融資源（例如1萬億美元的國家外匯儲備）已經為建立一個高效的金融體係創造了堅實的基礎。目前金融體係進一步發展所需要的就是強烈的成功願望。值得慶幸的是，中國在這方麵具有足夠的魄力。自鄧小平以來的中國領導人都是堅定的改革者，目前的領導層更給予了金融改革極大的關注。中國幾家最大的銀行在海外上市即是其改革決心的最好佐證。

毛主席曾經說過：“一萬年太久，隻爭朝夕。”一天當然是太短了，但十年時間的努力則足以搭建一個市場化的高效的中國金融體係。

【1】譯自2006年11月《遠東經濟評論》創刊60周年特約英文稿。