27．不可愛但可去愛

破產會產生出便宜貨，這一點並不清楚。

那些熱情的支持者說，破產公司的股票和債券甚至使那些逆向操作者也激動。他們說盡管那些常規的投資者對此不屑一顧，便是比起股票的真實風險來說，它們都是不成比例的便宜。

畢竟大的公共公司破產之後並不會停止運營。它們隻是暫時從償還債權人債務的逆境中解脫出來。最終它們通過重組過程解決債務問題，很可能比原來更強大。

那些大膽的耐心的投資者可以利用大多數公眾的遲鈍反應，而在破產的公司股票上收獲可預見的投機回報。

對於美國傳統的粗獷個人主義和聲擺失敗者來說，這個故事實在很令人愉快。更重要的是，它吸引著自我主義，因為我們一向覺得自己比別人更精明。別管它是真是假，如果你不考慮投資，那麽這是一個很好的故事。然而，如果你認為破產可以是你賺錢的好方法，那麽這就是另一回事了。現在你必須仔細檢查一下證據。在現實中，破產的公司的股票真能帶來更高的回報嗎？

事實上，多數嚴格的研究表明投資於破產公司股票的投資者賺取到了與他們承擔的價格波動相當的回報：既不多，也不少。愛德華·阿爾曼在他1969年的研究中運用標準的風險測度分析，得到的結論是，與其說有理由支持購買破產公司股票，不如說它們的回報看起來至少和所列出股票的回報一樣吸引人。

至於那些違約·拖欠的債券呢？德爾·莫斯和沃那·肖在他們1988年的研究中寫道：投資於破產的公司，在發生拖欠36個月後，一半證券的價格上漲而另一半的價格下跌。他們還說，公開可獲得的的會計數據以似乎天助於預測哪個債券會表現好。

後來在1991年，阿倫·艾伯哈特、威廉·摩爾和羅德尼·羅恩範特發現，破產公司債券的價格和它們的破產清算檔案數據一樣，很精確地反映出隨後債權人應收回的債的數額。因此，對於那些無畏的投資者來說，他們別指望從這上麵獲取更高的回報和收益，除非他們願冒更大的風險。

當然，如果你說從來沒有什麽破產公司的股票是便宜貨，那也的確言過其實。傑羅·沃那1977年的研究表明在1940至1942年期間，破產的鐵路公司的債券的確被低估了價格。其原因在於投資者沒能認識到美國最高法院某些決定的顯著影響。然而，除去這一獨特的事件，沃那得出的一般結論在於，一旦考慮進來風險因素，那麽破產公司的證券也就沒什麽特別的回報了。

那些違約債券的支持者對於布萊德克·希克曼的發現相當重視。後者通過研究得到：1900年至1943年期間違約債券的年平均回報率是20%，許多投資者會覺得無論在什麽樣的風險下，這一比率都相當誘人。然而艾爾文·維德霍夫曾經指出，在1930年以前，希爾曼所得到的違約債券的回報率隻是平常的6%，隻是在1930年代隻出現異尋常的26%。那是因為在大蕭條期間破產公司的債券像其他類型資產一樣跌到了極為低廉的價格水平。而大蕭條前後平均之後才得到了他所謂的20%的數字。但是在沒有類似1930年代那樣規模的大災難出現的情況下，投資者別指望違約的債券的回報也會達到類似的水平。

每一個樣本都有它的外麵部分。在1990年紐約股票交易所指數跌了7.5%，而同一時期卡布萊係統上漲了204%。大肆吹捧這樣一個異常表現，好像這很經常發生，那實在是在誤導人，所以適度評論即可。持有這一觀點的人經常引用州際商店財源的例子，盡管與在破產公司投資中你應期望多大的回報才算實際這一問題不相關。

投資教訓中同樣令人悲哀的例子是那些帕恩中央運輸公司的債券持有人在公司1970年破產之後賺到了投機利潤。除去通常的“因為回避所以便宜”的角度，據稱，那些精明的債券購買者也因為大家普遍未意識到公司殘骸下的地產價值而受益。這看起來似乎是違約證券如投機獲勝者預先辨別出的線索。

不幸的是，帕恩中央運輸公司卻是另一個勝過事實的傳奇。的確是公司一家子公司發行了2013年到期的年利率為4 1/2的償還性的改進了的紐約中央債券。同時宣布從破產算起分幾個階段給債權人總回報達19.35%的現金分配。然而在這之前，債券持有人經曆了將近十年的無現金分發。他們也承受了公司破產之後六個月內債券價值下跌45%。然後在1972年，價格再次下跌30%，到1974年，又在剩下價值的基礎上再次下跌了74%。

總的說來，帕恩中央運輸公司的債券持有人們最終得到了高回報，但不能說這是一筆意外的收獲。他們所得到的每一分錢都是經過嚴重的精神煎熬。

也許有些人會說帕恩中央運輸公司的違約債券價格波動如此劇烈，這正好說明了一旦“第11章”的句子翻過去後，這些普通的投資者的行為就開始變得無理性了。的確，你要想證明說公司的債券持有人是預測到後通的價格回升而對一跌再跌的變化毫無反應是一種理性行為的確不怎麽說得過去。同樣的，帕恩中央運輸公司拖延10年之後的重組進程也時不時被一些事件打斷，而這些事件又對於債券持有人最終可獲得的數額補償產生相當大的不確定性。

一方麵，公司的探底跌出了紐約市房地產市場，這裏是許多公司自我吹噓的隱藏資產價值的地方。事實上，帕恩中央運輸公司由沃爾多夫—阿斯特裏亞和比特莫旅館擁有已是公開的秘密。在公司破產清算後的一周，《華爾街日報》在頭版文章中揭示了帕恩中央運輸公司債券上的房地產遊戲。

這一未被實現的收益的另一風險在於債券持有人是高度依賴法院的，從帕恩中央運輸公司中分出的準備用於分配鐵路股票資產用以建立起政府主導的肯瑞公司，然而這在1973年是待裁決的。這一評估過程中本身就存在巨大的不確定性，表現之一是對於肯瑞爾資產的估價從136億美元到4.7億美元。

投資者可能可以放心了，因為他們覺得司法機關會給債券持有人一個合理的交待。即使如此，最高法院的裁決敦促持異議的威廉·道格拉斯法官說，一個私人團體的類似行動可能會被斥責為欺騙性的意思傳達。

總結一下，“因為人們回避所以便宜”這一方法似乎更適於作為一個鼓舞人心的故事而不是巨大投資回報的關鍵因素。作為一個類別，除非在非常的條件下，否則違約的證券也隻能產生一般性的回報。這一回報是與上麵的風險一致的。那種認為巨大的回報是經常發生的誤解卻總是在一些例子中麽複出現。而且隻是在你回過頭來看時你才發現那些極少見的巨大投資回報看似你一下就能抓住的機會。如果真正去實踐的話，債券持有人會麵臨真正的風險，也正由於這些風險他們所得到的結果也就全然不同於他們的設想了。那麽現在，投資者也就準備好對任何故事抱懷疑的態度從本質上說，你應該“大膽地利用那些隨大流而又缺乏像你一親大膽和眼光的投資者。”