28．緩慢但不那麽穩固
那些喜歡預測的債券銷售員們遵循以下規則：如果債券並非固定不變，那麽別為邊它充當經紀人。
別管“固定收入”中的“固定”是什麽意思，它不是一個常規的定義。根據我所查的詞典，一條意思是：“始終如一的”、“確定的”和“不再變化或變動”。然而，許多所謂的固定收入的投資卻會經曆利率的變動、調整、浮動、重設或提高。
當某些基準收益上升時，各種不同的“固定”債券的利率也就會提高。在相同的情況下，其他一些類型則開始支付更低的價格。有一些債券是隨著商品價格的變動而相應變動其利息支付的。在另一方麵，抵押支持的證券的利息分配則是根據私房業主預付其貸款的速度來變化的。還有一種情況，現金支付仍然不變，但是持有者的稅後收入卻是年年在變，決定性的因素在於政府當局將支付的這部分看作是資本返還。
所有這些都沒有考慮這樣一個事實：有可能發生債務違約。好的消息是當發行者破產時持有人所得的支付是固定的；不好的一麵是這時候固定的支付是零。違約使得“固定收入”這一稱法純粹是用詞不當。
對於過去的投資者來說，這一切要簡單得多。那時候經紀公司沒有債券專欄。現在這些單元已經被吹捧成固定收入部門了。這一重命名的原因之一是類似負責的證券的供應方進行各種不同債務的交易。他們的商品包括保證金收據（CDS）和優先股，這些都不是債券。在另一方麵，可轉移債券經常是在股票部門進行交易的，盡管是債券。
如果金融服務公司將“固定收入”這個短語替換成“合同收入”那麽它們就可以防止混淆。正如我們知道的，和股票的股利一樣，債券的息票也會變動。真正區分這兩種投資收入的是息票的契約性質。
作為慣例，在任一給定的季度，股利的分發必須得到董事會的批準。而債券的息票不存在這種問題。這一利息必須支付，否則公司就是違反它與債券持有人之間的契約。與股票持有人不同的是，如果公司拒絕支付息票，債券持有人可以訴諸法律。
順便說一下，在我建議使用的新術語下，繼續進行優先股和債券的交易也是合適的。優先股的股利是準契約性的，就是說它們通常是累積的。這就意味著如果公司現在沒有發股利，那麽它必須在將來將這欠債補上。與此相對照的是，對於普通股股利，公司如果現在沒有分發，那麽它沒有義務在將來將這次沒分發的股利一起分發出去。采用“契約性收入”這一術語不僅僅能消除語義上的問題。它同時也可以減輕利息支付的波動對於投資者的折磨。
當人們理應固定的收入開始減少時，許多人變得沮喪。這一名稱又讓他們覺得沒什麽會改變。在另一方麵，現今的人們也不再假定合同是神聖不可侵犯的。促銷者的書麵允諾與未來事實之間的一致性純粹是偶然的。
也由於此，“合同”這一詞不再含有“不可動搖的”意思“固定”也是一樣的。那些當固定收入被下調而到處訴苦的債券持有人，如果是他們的“契約性”收入下降，那麽他們就可以輕鬆地解決問題了。
然而，拋去術語不說，無可爭辯的事實是債券的收入是要變化的，共同基金也一樣。如果投資於一個基金能將使你收入完全刪去的風險消除，那麽真的不錯。你可以通過投資於差別很大的投資產品而做到這一點。那時，就算某一債券發行人違約，對你的影響也會被降到最低。然而，多樣化並不會保證你得到某一特定的收入水平。事實上，你可能會驚訝地說，債券基金真是預測不到呀。
看一看表28.1.上麵列出了21個一般公司債券基金，並根據1990年末的按全年利率計算的30天估計收益。如果你希望通過與廣告宣稱的收益比較而選擇一支基金，那麽這此信息對你有幫助。
通過定義，以全年利率計算的30天收益率是對債券基金收益的標準化度量。根據證券和交易所委員會的規定，如果基金想要對它的收益做廣告，它必須采用這種計算方法。本質上，按全年計算的收益率是過去30天中所支付的收入與現今淨資產價值的比率，再乘上12。這種算法來源於你購買債券時不是按票麵價值支付，而是有一定折扣在內的。
證券和交易所委員會在1988年頒布了它的30天標準。在這之前，一家債券基金可以用任何能使其看起來更具競爭力的那段時期的收益率來作宣傳。而時間跨度上，不同的基金選擇得也不一樣，從一天到一年都有。《商業周刊》很歡迎證券和交易所委員會的這一改革措施，它在1988年9月5日寫道：“現在你所看到的更接近於你所得到的。”
正如表格所示的“接近於”與“精確地”之間有很大的差距，1991年產生的實際收益率與1990年末30天收益率所指的相比，差異相當大。排在前十位的基金其真實的收益率比起30天收益率來，平均低了62個基本點（百分之一的百分之一）。同時，原先排列於最後的10個基金，它們的真實收益率比起30天收益率來，平均高出30個基本點。
從極端值看，30天收益率的變動要大得多。排名第一和第二的基金未達到它們年前的收益率，各自差了219和243個基本點。至於列於倒數一、二位的基金，真實的收益率比起1990年年末的水平來各自超出了166和93個基本點。
考慮到這些基金的投資組合時刻在變，這種對於30天收益率的背離也就不那麽令人意外了。一些被這些基金持有的債券通過償債基金而不再存在。其他則需要在到期前贖回。
由於交易的結果，投資組合的構成也發生了變化。一些交易想從利率的變動或是暫時性的錯誤定價中獲利。此外，經理們可能會為了信用評級和到期保持平均水平而買賣債券。例如，假設一個基金獲得大量的新的七年期票據。三年後，這些還在手中的票據的到期時間縮短到四年。這種變化會使縮短這一基金手中的平均到期時間，並少於它的投資政策中的具體規定。為了抵消這種影響，經理會清償一部分並將它們替換成新近發行的七年期票據。
表 28.1
一些一般性公司債券基金預示性的和實際收益率
基金
按年計算的30天收益率
（1990年12月31日）
實際收益率
1991
差異
1
12.35
10.16
-2.19
2
10.83
8.40
-2.43
3
10.45
9.83
-0.62
4
10.29
9.88
-0.41
5
10.01
9.78
-0.23
6
9.30
9.11
-0.19
7
9.15
9.11
-0.04
8
9.06
8.95
0.11
9
8.99
8.87
-0.12
10
8.95
9.11
+0.16
11
8.85
8.32
-0.53
12
8.83
8.71
-0.12
13
8.61
9.03
+0.42
14
8.57
8.22
-0.35
15
8.51
8.20
-0.31
16
8.39
8.74
+0.35
17
8.13
8.28
+0.15
18
7.79
7.77
-0.22
19
7.07
7.35
+0.28
20
7.05
7.98
+0.93
21
7.02
8.68
+1.66
注意：所有收益率為百分數
來源：摘自《巴倫》1990年12月31日和1991年12月30日
當然，公司購進的可能是標準普爾或是穆迪剛剛降低這一債券的信用評級的債券。那麽這時候，為了剔除投資組合平均質量的惡化，經理會用更高級別的債券替換這個被降級的債券。
不幸的是，需要替換或再投資時可能正好碰上不湊巧的時機。可能整體、普遍的收益率都不如原先那樣好。這種情況下，新的投資組合的收益率會降低。
順便說一句，收益的不足隻是債券基金回報偏離你預期的一種途徑。資本利得和損失同樣影響你的結果。在你真正想無限期持有資金時，本金的波動會給你帶來很大麻煩，但是如果你需要買回股票而籌集現金時，情況就不一樣了。那時，基金淨資產價值的變化能顯著地影響你的投資的成功。
不管源是什麽，債券基金回報上的變動性加強了“固定收入”這一短語的潛在誤導的本質。在結束這一話題前，讓我們假設有這樣的債券。它的收益率對於變化極其人敏感。現在你不是將你的債券票息花掉，而是用來再投資。隻要複利計算的利息記錄足夠好，這不失為一個聰明的策略。“72法則”告訴我們，一筆複利計算的年收益率為6%的投資。將在12年左右番一翻。如果收益率提高到9%，則大約隻需要八年。利潤再投資是長期內增加你的財富的有效辦法。然而，這裏麵也有風險。你可能會發現，當你準確再投資時，收益率已經下降了。
投資收益率減小所帶來的影響是巨大的。例如，假設你買了一個30年期，利率為9%的債券。並將所有的票息用於再投資直至債券到期。如果在整個期間利率不變，那麽你將賺得一個9%的得年複利回報。但是利率在30年中不變是幾乎不可能的，假如你被迫以8%對你的票息進行再投資，那麽你的實際收益率將為8.37%。如果再投資率為7%，則你的收益率將降至7.77%。
你可以通過購買零息債券而消除再投資率下降的風險。不幸的是，你這麽做時，你也就失去了再投資率上升的潛在收益了。這一做法的另一個不利之利在於這會產生以現金支付的每年稅收負擔，盡管在債券到期之間你事實上收不到現金的。
現在來對固定收入作一個總結。我覺得你不必采取太悲觀的看法。從長期看來，債券能比普通股帶來更穩定的回報。在這過程中，它們當然也會出一些意外。但是隻要你不要指望你的固定收入永遠因定，那麽你就可以相當令人滿意地克服這些意外。