第九章：中信泰富奇跡解迷

中信泰富的前身泰富發展有限公司成立於1985年，1986年通過新景豐公司獲得上市地位，同年2月，泰富發行2.7億股新股予中國國際信托投資（香港集團）有限公司，使中信（香港集團）持有泰富64.7%股權，自此，泰富成為中信子公司；而後，中信（香港集團）通過百富勤把部分泰富股份配售出，使中信（香港集團）對泰富的持股量下降至49%,目前已降至41.92%；1991年泰富正式易名為中信泰富。10多年間，中信泰富業務迅猛發展，屢創奇跡，這奇跡是如何取得的？

通過收購取得上市地位

企業上市主要有二條途徑，一條是初始上市的途徑，即依據公司法、證券法和交易所的規則，將企業“包裝”成符合要求的公司，發行股票，掛牌交易；另一條是“借殼”上市的途徑，即將已經上市的公司收購過來以為“殼”，把企業資產及相應業務裝入“殼”中，同樣取得上市地位，中信泰富的前身泰富發展有限公司於1985年成立，1986年成為上市公司，是年，中信（香港集團）通過收購泰富發展取得上市地位，此間有二點意義重大：

(1)中信（香港集團）借殼上市之路，規避了初始上市的一係列法律程序，避免了複雜甚至是艱難的企業“包裝”過程，節約了時間，提高了效率，中信（香港）通過成功收購泰富發展一舉踏足香港證券資本市場，借“殼”上市是企業踏足證券資本市場的便捷途徑。

(2)中信（香港集團）收購泰富發展有限公司，不是通過股權轉讓來實現的，而是通過泰富發展向中信（香港集團）定向發行2.7億股新股來實現的（占泰富總股份的64.7%）。收購現有股權，往往導致市場股價波動，或因交易談判等因素導致交易費用增加，從而造成收購成本難以控製，收購結果亦往往出現“不測風雲”。中信（香港集團）以預先“鎖定”的成本認購泰富2.7億股新股，一舉控有泰富64.7%股權，整項收購一步到位，處理得幹淨利索，避免了市場波動等因素的負麵影響。

第一節、注入前景樂觀或收益穩定的資產

中信入主泰富之後，市場投資人士普遍認為，具強大中資背景的中信（香港集團）會用注入資產的方法壯大中信泰富，使中信泰富從一個實力很有限、市場中排不上地位的小公司發展為市場地位顯赫的“大藍籌”股。事實的發展真如人們的預期，中信（香港集團）將屬下的工業大廈、貨倉、港龍航空股權、國泰航空股權及澳門電訊股權等資產一個又一個地注入中信泰富，令中信泰富跳躍性地實現資產擴張和實力壯大。在這種資產注入，有二點頗值得玩味：

(1)這種資產注入，實質上是中信（香港集團）將屬下的資產及業務出售給中信泰富，從中信泰富手中套取現金用於購置或發展集團公司的新資產及新業務，中信泰富則利用其上市地位不斷地從證券市場上籌集資金來收購這些資產，以此來實現集團公司的資產套現。這個過程可演繹為：資產從中信（香港集團）流向中信泰富；資金從證券市場流向中信泰富再流向中信（香港集團）。中信（香港集團）收購泰富的真正意義即在於；證券市場是蓄水池，中信泰富作為上市公司，是中信（香港集團）伸向這個蓄水池裏的吸水管，中信泰富不斷吸“水”用於中信（香港集團）的發展。

(2)由於中信泰富有相當大一部分權益歸屬中小股東，所以中信（香港集團）將屬下資產及業務售賣給中信泰富，就相當於該等資產及業務的X％售賣給了中小股東，但在此交易過程中，賣方是中信（香港集團），買方是中信泰富，中信（香港集團）控股中信泰富，前者有能力將自己的意誌“施加”給後者，這就是說，該交易的買賣雙方都聽從同一個意誌，這個意誌如何“設定”交易條件，存在著一個大股東與中散股東的利益分配問題，其間可能出現三種情況：一是資產折價交易，集團公司向子公司作利益輸送，大股東讓利與中小股東；二是資產“等價”交易，中小股東與大股東利益格局不變；三是資產溢價交易，大股東獲益，中小股東受損。

第二節、收購恒昌企業

(1)二步收購策略。第一步，1991年9月，中信泰富與李嘉誠、郭鶴年等合組財團收購恒昌企業（大昌貿易行），其中中信泰富占恒昌企業36%權益。第二步，1992年1月，中信泰富向其餘股東收購剩餘的64%恒昌企業股份，實現全麵收購。之所以采取二步收購策略，主要原因是兩個：A、在香港商界，中資、華資、英資素有“門戶”之見，恒昌企業是香港商界老前輩何善衡屬下的香港老牌華資商行，中信泰富作為中資機構直接收購華資商行，可能會引起恒昌企業董事局及其他華資機構的心理不適，為此，中信泰富就與李嘉誠、郭鶴年等華資巨子聯手收購恒昌企業；B、全麵收購恒昌企業耗資高達69億港元，中信泰富要在短期內一次籌措，也有難度，所以采取分階段收購策略。

(2)物超所值。中信泰富第一步投資25億港元收購恒昌企業36%股份，約占恒昌企業盈利部分的2.57億港元，扣除利息支出4500萬港元後,中信泰富的盈利增加2.12億港元,當年每股盈利增加了37%。第二步耗資31億港元收購恒昌企業，其餘的64%股份，連同首次收購的耗資，中信泰富收購恒昌企業的總代價為56億港元，但從恒昌那裏收回股息11.7億港元，兩項相減成本淨額為44.3億港幣，其實，恒昌企業資產淨值估計逾52億港元。中信泰富以44.3億港元的價款收購資產淨值約52億港元的恒昌企業，其價格折讓高達15.4%。

(3)股票含金量升值“三級跳”。中信泰富通過發行新股募集收購價款由於新股發行價高於每股淨資產，故此項收購使中信泰富每股淨值增加38%未收購恒昌企業之前,每股淨值為1.32元,收購部分恒昌股份後,增至1.53元/股,而全部收購恒昌後，中信泰富每股淨值升至1.83元。

(4)皆大歡喜的合作。在第一步收購中，中信泰富占恒昌企業36%,其餘由李嘉誠、鄭裕彤及郭鶴年控製的機構以及百富勤投資等擁有當時收購價為330港元/股。後恒昌派息160港元/股,收購價實質上降為330-160=170元/股。在第二步收購中，中信泰富以230港元/股的價格向上述機構收購其餘的恒昌股份,上述機構因此獲利豐厚,每股淨賺60港元。李嘉誠賺錢最多，他持恒昌股份388萬股,即賺2.32億港元,其他如周大福賺2.2億港元,百富勤賺9800萬港元,嘉理集團賺8500多萬港元,何添家旅獲利4900萬港元,馮景禧家族和冼為堅各獲利1200多萬元港元,這種皆大歡喜的合作,令中信(香港集團)和中信泰富在香港商界獲得了一種特別的公關效果。

第三節、資產、業務及財務之結構重組

中信泰富走收購兼並之路，實現超常規資產擴張和業務拓展，業務廣泛涉足於航空、電訊、倉儲、貿易、發電、環保及地產等眾多領域，迅速實現業務多元化的目標，在此過程中，每一次收購，都是公司資產及業務結構的一次重新組合，其間又伴隨著不斷的公司股本調整及財務重組。1986年泰富發行1.17億股新股吸收資金，協助新景豐減少負債以改善財務結構1991年，中信泰富在購入恒昌企業之後，出售中環恒昌大廈，收回9072億港元，又出售長線投資套現2.24億港元，結果恒昌企業主要剩下其主體－大昌貿易行，出售的資產套取資金，用於派息，相應縮小恒昌資產規模。在股本結構方麵，中信泰富根據市場情況和業務需要，通過定向發行新股、股份配售、發行可轉換債券、供股、股份合並、股份回購等方式進行不斷調整。經過10年來的不斷重組，中信泰富的業務集中於香港、澳門、中國大陸及日本、新加坡等迅速發展的東亞地區，其資產及業務結構日趨合理。

第四節、充分利用證券市場的籌資功能

大宗的產權並購和重組，涉及到大量的資金運作，沒有強有力的金融支持，中信泰富的一次次並購重組就難以實現。分析中信泰富的發展曆程，不難發現它的一次次產權收購和重組往往伴隨著相應規模的證券融資,就其大的幾次來說：

(1)1990年2月,泰富以每股1.2元的價格發行3.11億股新股,籌資3.7億元,用於收購38.3%港龍航空股權。

(2)1991年8月,泰富為了從中信(香港集團)手中收購12.5%國泰航空股份及20%澳門電訊股權,發行了14.9億股新股,每股1.35元集資逾20億港元,部分股份作配售之用,另外又發行5億港元的可換股債券,兌換價為每股1.55港元。

(3)收購恒昌企業,總價款56億港元,中信泰富通過以每股1.55港元的價格發行12.9億股新股募資20億港元,另發行5億港元可轉換股債券，共籌資25億港元，用以支付對恒昌企業的首期36%股權的收購。為支付對恒昌企業其餘64%權益的收購，中信泰富於92年3月先將4股合1股,每股麵值0.1港元變為0.4港元,然後以每股8.8港元的價格發行新股共2.9億多股,籌資額達25.7億港元。活躍的香港證券市場為中信泰富的企業發展提供了有力的金融支持，離開香港證券市場良好的融資功能，耗資達56億港元之巨的恒昌企業收購行動，其難度之大是不言而喻的。

第五節、幾點啟示

我國不少企業集團，規模很大，級別很高，但資產運營能力很差，所謂的“集團”，實質上是一個容積很大的垃圾箱，裏麵裝滿了資產破爛。有很多上市公司，上麵也頂著個集團公司，但這些集團公司往往是在企業改製時被掏空或刻意製造出來的，有名無實，在企業的實際動作中不擔當角色。中信（香港集團）作為母公司，在中信泰富的發展中卻擔當著重要角色，它引了發人們對如何使集團公司與股份公司之間母子資產良性循環的經營思考：集團公司培植和孵化優質資產或業務項目－－條件成熟時將該筆資產或項目注入股份公司－－股份公司支付股價將資金注入集團公司－－集團公司將資金用於培植和孵化下一步優質資產－－條件成熟時又注入股份公司，注入的優質資產越多，股價越漲，從市場上募集的資金也就越多，資金越多，就越能培植和孵化更多的優質資產，如此循環，股份公司與集團公司可望共同得益，共同發展。

從股份公司看，通過向集團收購產權方式實現公司的資產擴張和業務發展，實質上是把新建項目的各種不確定因素和風險轉嫁給了集團公司，股分公司收購進來的資產多半是成功在握的項目，這樣可保障股份公司穩定成長。另一方麵，優質資產的注入可令股份公司的綜合素質得到進一步改善，業績和前景看好，回報股東更多，股票價格上漲，從而拓寬證券籌資的空間、改進公司的市場形象。

從集團公司的角度看，注入優質資產，令股份公司業績看好、股價上漲，集團公司中作為大股東，一方麵是手持的大量股份步步升值；另一方麵可從股份公司那裏得到更多、更好的投資回報；更重要的是股份公司就象是集團伸向證券資本市場的一個橋頭堡，它的籌資空間一旦被拓寬，集團公司可通過這個橋頭堡從證券市場中源源不斷地籌集資金，對公司發展來說，這是企業上市的真正意義所在。